Punti Chiave
- Il margine lordo di TSMC è aumentato dal 59% nel trimestre di giugno 2025 al 68% nel giugno 2026, anche se il management ha indicato un calo al 66% per il trimestre successivo a causa della diluizione legata al lancio della tecnologia a 2 nanometri, un passo indietro piccolo rispetto alla salita dell'anno.
- Le spese in conto capitale trimestrali sono balzate a 15,59 miliardi di dollari nel trimestre di giugno 2026, il livello più alto negli ultimi otto trimestri, circa il 42% in più rispetto al trimestre precedente, dopo che TSMC ha aumentato per la terza volta quest'anno il budget di CapEx per il 2026.
- Il multiplo prezzo/utili normalizzati a 12 mesi (NTM) di TSMC si è contratto a 22x, vicino alla sua media biennale e ben lontano dal picco di 30x, dopo una vendita del 14 settembre legata ad avvertimenti sulla sicurezza del settore AI piuttosto che a fattori specifici di TSMC.
- Le dichiarazioni istituzionali 13F datate 30 giugno 2026 mostrano già una divisione tra gli investitori: Coatue e Situational Awareness hanno aumentato le loro posizioni in TSMC mentre Lone Pine, SoftBank e Viking Global le hanno ridotte, tutto prima della conference call sugli utili di luglio o della vendita di settembre.
Il Margine Lordo di TSMC Ha Appena Toccato un Record, e l'Avvertimento Rimane
Nella conference call sugli utili del Q2 2026, il CFO Wendell Huang ha indicato un calo di 170 punti base del margine lordo del terzo trimestre al 66%, citando una diluizione di 3-4 punti percentuali dovuta alla rapida rampa del processo a 2 nanometri di TSMC. Letto da solo, sembra che l'azienda stia cedendo margine.
I dati sui margini raccontano una storia diversa. Il margine lordo di TSMC si attestava al 58,62% ancora nel trimestre di giugno 2025. A marzo 2026 aveva raggiunto il 66,25%, e a giugno 2026, lo stesso trimestre che Huang descriveva, ha toccato il 67,72%, il livello più alto di TSMC negli ultimi due anni e coerente con la cifra del 67,7% citata dal CEO C.C. Wei nella call. Il calo indicato al 66% per il terzo trimestre sarebbe comunque il secondo miglior margine in quel periodo.
Huang è stato esplicito sul motivo per cui la diluizione non ha interrotto la tendenza: gli sforzi di miglioramento dei costi e un tasso di utilizzo della capacità leggermente più alto hanno compensato gran parte del freno, e la domanda per le tecnologie più avanzate di TSMC è rimasta abbastanza forte da sostenerlo. Il rischio a breve termine segnalato dal management, la diluizione legata alla rampa N2 ora e quella delle fab all'estero che si amplierà a 3-4 punti percentuali negli anni successivi, è reale. Ma finora sembra un rischio per la pendenza di un trend rialzista, non la prova che il trend rialzista si sia fermato.
TSMC Sta Finanziando il Suo Anno di CapEx Più Grande Con la Propria Cassa
TSMC ha aumentato il suo budget di capitale per il 2026 tre volte quest'anno: da 52 a 56 miliardi di dollari a gennaio, al limite superiore di quell'intervallo ad aprile, e a 60-64 miliardi di dollari a luglio.
Wei ha aggiunto nella call che i prossimi tre anni di CapEx saranno significativamente più alti dei tre precedenti, una frase che aveva usato il trimestre precedente per un numero più piccolo. L'impegno ha raggiunto un nuovo traguardo fisico a giugno.
TSMC ha speso 15,59 miliardi di dollari in spese in conto capitale quel trimestre, la sua uscita trimestrale più grande negli ultimi otto trimestri e circa il 42% in più rispetto ai 10,98 miliardi di dollari spesi il trimestre precedente. Parte di quei soldi sta andando in costruzioni che non genereranno ricavi per anni: TSMC ha iniziato i lavori il 21 settembre su un parco di validazione del packaging a Kaohsiung che non inizierà a operare fino al quarto trimestre del 2029, e i 100 miliardi di dollari annunciati di recente in Arizona portano l'impegno totale di TSMC negli Stati Uniti a 265 miliardi di dollari senza un programma di costruzione definito.
Huang ha detto agli analisti che TSMC ha generato circa 24,5 miliardi di dollari di flusso di cassa operativo nello stesso trimestre, abbastanza per coprire i 15,59 miliardi di dollari di CapEx e circa 4,9 miliardi di dollari di dividendi senza nuovi prestiti. Questo è importante perché significa che la spesa di TSMC è una scommessa sulla propria lettura della domanda, non un'azienda che si indebita per tenere il passo con i rivali.
Perché il Multiplo del Titolo TSMC È Calato Anche Se l'Attività È Diventata Più Forte
Nessuna dell'espansione dei margini o della costruzione finanziata dalla cassa spiega il recente movimento nel multiplo di TSMC stesso.
TSMC sta quotando a 22,46x gli utili normalizzati forward all'ultima lettura, vicino alla sua media biennale di 22,41x e ben al di sotto del massimo di 29,65x raggiunto in precedenza in quell'intervallo. Il multiplo è calato bruscamente a metà settembre, nello stesso periodo coperto dalle agenzie di stampa qui: il 14 settembre, Dario Amodei di Anthropic ha pubblicato un saggio che invitava le aziende AI a rallentare lo sviluppo dei modelli, Sam Altman ha detto che OpenAI non avrebbe perseguito un IPO quest'anno a causa di preoccupazioni sulla sicurezza, e i titoli dei chip a Taipei, Seoul e l'indice dei semiconduttori di Filadelfia hanno venduto in simpatia, TSMC inclusa, insieme a un calo del 13,2% di SoftBank. Nessuna di quelle notizie faceva riferimento ai risultati di TSMC stessa.
I ricavi del Q2, comunicati separatamente il 10 settembre, sono aumentati del 53,3% su base annua a circa 16,1 miliardi di dollari. Le dichiarazioni 13F in questo lotto, tutte datate al periodo di rendicontazione del 30 giugno 2026 e depositate prima della call di luglio o della vendita di settembre, mostrano già una reazione divisa: Coatue ha aumentato la sua posizione in TSMC del 7,6% a 9,3 milioni di ADR e Situational Awareness ha aumentato la sua posizione a 2,6 milioni di azioni, mentre Lone Pine ha ridotto la sua posizione del 92,7%, SoftBank del 71,5% e Viking Global del 29%. Questa divergenza precede lo shock del sentiment, il che suggerisce che alcuni detentori stavano già mettendo in discussione la tempistica di ritorno della costruzione prima che gli avvertimenti sulla sicurezza AI dessero al mercato più ampio un motivo per vendere.
Il Rischio Sta nel Multiplo, Non nel Margine
I numeri di TSMC stessa non supportano l'idea che la spesa in conto capitale per l'AI stia cedendo sotto il suo stesso peso, almeno non ancora. I margini sono i più alti degli ultimi due anni, i ricavi stanno crescendo a un tasso superiore al 50% su base annua, e la costruzione è autofinanziata piuttosto che finanziata dal debito. Il rischio di stabilità finanziaria segnalato dalla Banca dei Regolamenti Internazionali all'inizio di settembre, il finanziamento dell'AI opaco e pesantemente indebitato, è reale, ma riguarda i clienti di TSMC e i loro finanziatori, non il bilancio di TSMC stessa.
Il rischio più concreto a breve termine è già nelle previsioni di TSMC stessa: un margine lordo del 66% per il terzo trimestre, un punto percentuale intero al di sotto di quello effettivo di giugno, più una capacità di packaging avanzato che C.C. Wei ha definito molto limitata e un divario domanda-offerta che ha definito molto grande senza quantificarlo.
Se il margine lordo del terzo trimestre si attesta al livello indicato del 66% o superiore quando TSMC comunicherà i risultati a ottobre, e il budget di CapEx non ha bisogno di un quarto aumento in questo ciclo, l'argomentazione per una rivalutazione del multiplo verso il suo intervallo storico di 26x-29x diventa più forte. Se il margine scivola ulteriormente, o la diluizione all'estero segnalata da Huang per le fasi successive si manifesta prima di quanto indicato, i fondi che hanno ridotto le posizioni in TSMC a giugno sembreranno precoci piuttosto che sbagliati.
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