Punti Chiave
- L'amministratore delegato di CoreWeave ha dichiarato nella conferenza del terzo trimestre che l'azienda ha una domanda qualificata 10 volte superiore alla capacità disponibile fino al 2027 e che i prezzi per i suoi chip Nvidia Ampere e Hopper più vecchi sono aumentati del 30% al 50% rispetto al secondo trimestre.
- Le GPU più vecchie escono dai contratti con i prestiti già rimborsati, quindi affittarle nuovamente a prezzi più alti potrebbe essere la fonte di ricavo più redditizia che CoreWeave possa ottenere.
- I rinnovi nel 2027 aggiungerebbero quasi 4 miliardi di dollari di ricavi annualizzati senza nuovi investimenti in capitale (capex), ma CoreWeave ha comunque speso 9,44 miliardi di dollari in capex solo nel terzo trimestre.
- La prossima prova sarà vedere se i prezzi di rinnovo si manterranno quando oltre 130.000 GPU usciranno dai contratti nel 2027.
CoreWeave (CRWV) non riesce a costruire abbastanza in fretta.
Nella conferenza del terzo trimestre di martedì, l'amministratore delegato Michael Intrator ha dichiarato: "Abbiamo una domanda qualificata 10 volte superiore alla capacità disponibile fino alla fine del 2027 e la domanda per il 2028 è già diverse volte superiore alla nostra capacità disponibile, anche prima di averla portata formalmente sul mercato."
CoreWeave non si sta affrettando a soddisfare quella domanda. Intrator ha detto che potrebbe vendere tutta la sua capacità agli acquirenti già in coda: "Abbiamo scelto di non farlo. Scegliamo di essere pazienti."
È una dichiarazione audace per un'azienda il cui titolo aveva perso oltre il 40% nell'ultimo mese a causa delle preoccupazioni sul suo debito. Le azioni sono salite di oltre il 20% oggi. Ma la parte della conferenza a cui continuo a tornare riguarda i chip Nvidia (NVDA) che hanno anni.
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Chip vecchi, prezzi più alti
"Nel terzo trimestre, i prezzi per Ampere e Hopper sono aumentati del 30% al 50% rispetto al trimestre precedente e a prezzi superiori ai loro contratti originali", ha detto Intrator. Queste sono due delle generazioni precedenti di Nvidia. CoreWeave ha anche aumentato i prezzi su tutta la linea: circa il 25% a luglio, poi un altro 10% più avanti nel trimestre.
I chip più vecchi sono anche già pagati. Intrator ha detto che i prestiti a disegno differenziato che hanno finanziato la flotta iniziale erano strutturati per essere completamente rimborsati entro la fine del primo contratto di ogni GPU. Quindi una GPU che esce dal contratto non ha più debiti residui.
Oltre 130.000 GPU escono dai contratti nel 2027, e circa altre 170.000 nel 2028. Ai prezzi attuali, Intrator ha detto che i rinnovi del 2027 "genererebbero quasi 4 miliardi di dollari di ricavi incrementali annualizzati senza che siano richiesti ulteriori investimenti in capitale (Capex)." Aggiungendo i rinnovi del 2028, ha indicato la cifra a quasi 10 miliardi di dollari. Il CFO Nitin Agrawal ha detto che nessuno di questi è incluso nel backlog di circa 133 miliardi di dollari di CoreWeave.
Quei 4 miliardi di dollari sono più dell'intero ricavo del terzo trimestre di CoreWeave di 3,66 miliardi di dollari. I clienti stanno già pagando in anticipo per questa capacità. CoreWeave prevede circa 9 miliardi di dollari in pagamenti anticipati e depositi nei prossimi tre mesi, e più di 3 miliardi di dollari di questi sono per capacità ricontrattualizzata.
Gli analisti si aspettavano già molto prima della conferenza. Il consenso prevede che i ricavi salgano da 5,13 miliardi di dollari nel 2025 a 12,9 miliardi quest'anno, 26,5 miliardi nel 2027 e 43,7 miliardi nel 2028:
Le nuove previsioni di CoreWeave per il 2026 di 13-13,3 miliardi di dollari superano già quei 12,9 miliardi, quindi mi aspetto che queste stime si spostino verso l'alto.
CoreWeave non è l'unica a vedere questo. La scorsa settimana, l'amministratore delegato di IREN ha detto che le vecchie Nvidia H100 erano state ricontrattualizzate al doppio del prezzo del contratto originale. Questa è una buona notizia anche per Nvidia. Intrator ha detto che CoreWeave sta firmando impegni pluriennali che vanno oltre la vita ammortizzabile delle GPU, "spingendo i margini ancora più in alto nei loro anni successivi poiché il prezzo e i costi operativi rimangono fissi, ma l'ammortamento si dissipa." Più a lungo una vecchia GPU Nvidia continua a generare ricavi, più facile è giustificare il prossimo ordine. (Anche Nvidia ha un interesse in come andrà a finire: ha investito 2 miliardi di dollari in CoreWeave a 87,20 dollari per azione a gennaio.)
I margini stanno salendo
Intrator ha detto che il margine operativo rettificato è salito da circa l'1% nel primo trimestre al 5% nel secondo e oltre il 10% nel terzo. Lo ha attribuito al fatto che i ricavi crescono sugli investimenti che CoreWeave ha già effettuato. Il reddito operativo rettificato è stato di 379 milioni di dollari, ben al di sopra dei 200-260 milioni di dollari che CoreWeave aveva previsto.
Il margine operativo GAAP di TIKR è più basso, ma ha fatto la stessa svolta, dal -6,9% nel primo trimestre al 5,7% nel terzo:
E la maggior parte della flotta più vecchia non è ancora arrivata al rinnovo.
La nuova costruzione costa ancora una fortuna
Niente di tutto questo rende CoreWeave economica da gestire. Ha speso 9,44 miliardi di dollari in investimenti in capitale (capex) nel terzo trimestre, quasi quattro volte i 2,39 miliardi spesi un anno prima:
Lo short seller Jim Chanos ha detto su X che CoreWeave sta ancora prendendo "4 dollari di capitale per generare 1 dollaro di ricavi." Ha anche detto che i suoi ricavi annualizzati per megawatt di potenza attiva erano "solo 9,2 milioni di dollari per MW nel terzo trimestre, IN CALO rispetto all'anno precedente." Dopo la retribuzione basata su azioni, e assumendo una vita di 10 anni per le attrezzature, lui colloca il business a un rendimento del capitale pre-tasse del 2-3%.
Anche il debito è un peso. Le spese per interessi sono state di 846 milioni di dollari nel trimestre, più del doppio del reddito operativo rettificato, e CoreWeave prevede 1,05-1,15 miliardi di dollari per il quarto trimestre.
La flotta già pagata è la tesi rialzista
I calcoli di Chanos coprono la flotta che CoreWeave sta ancora costruendo e per cui si sta indebitando. I rinnovi provengono dalla flotta che ha già pagato. Per me, questo è il numero più importante della conferenza. Quasi 4 miliardi di dollari di ricavi annualizzati, a prezzi superiori ai contratti originali e senza nuovi investimenti in capitale, dimostra che le GPU che CoreWeave acquista oggi possono continuare a generare ricavi molto tempo dopo che i prestiti sono stati rimborsati.
Naturalmente, quei prezzi dipendono da una carenza. Lo stesso Intrator ha detto che i prezzi delle GPU potrebbero rimanere più alti più a lungo se la costruzione di data center in tutto il settore rallenta. Se l'offerta recupera invece, i rinnovi del 2027 potrebbero arrivare al di sotto dei prezzi di oggi. Avremo più prove all'inizio del prossimo anno con il rapporto del quarto trimestre, man mano che verranno firmati più di quei rinnovi.
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