Punti Chiave
- I ricavi del terzo trimestre di CoreWeave sono saliti a $3,66 miliardi da $1,37 miliardi, e il suo CEO ha dichiarato che sta fornendo capacità "in anticipo rispetto al piano".
- Galaxy Digital ha affittato a CoreWeave tutti gli 800 MW di potenza approvata nel suo campus Helios con contratti di 15 anni che si prevede genereranno in media oltre $1 miliardo all'anno.
- CoreWeave prevede di incassare circa $9 miliardi in anticipi e depositi dei clienti nei prossimi tre mesi. Un mese fa le sue obbligazioni erano prezzate per rendere quasi il 15%, e quei contanti vanno direttamente a risolvere il problema di finanziamento dietro quei prezzi.
- Sono stati consegnati solo 133 MW di Helios, quindi la maggior parte dell'affitto di Galaxy dipende ancora dalla costruzione della Fase II, le cui prime sale dati sono previste per il secondo trimestre del 2027.
CoreWeave (CRWV) aveva molto da dimostrare quando ha comunicato i risultati martedì sera. I ricavi del terzo trimestre sono saliti a $3,66 miliardi da $1,37 miliardi, e il suo backlog ha raggiunto circa $132,5 miliardi.
Al di fuori di CoreWeave stessa, poche aziende hanno più in ballo di Galaxy Digital (GLXY). Tutti gli 800 MW di potenza approvata nel campus Helios di Galaxy nel West Texas sono affittati a CoreWeave con contratti di 15 anni. Galaxy si aspetta che questi affitti portino in media oltre $1 miliardo all'anno, e le sue azioni sono salite del 5% oggi.
Nella conference call sul terzo trimestre di CoreWeave, il CEO Michael Intrator ha riassunto il trimestre così:
"Stiamo fornendo capacità in anticipo rispetto al piano e il valore di quella capacità sta aumentando con la nostra flotta originale che viene ricontrattata a un premio."
Per un proprietario con un solo inquilino, non potrebbe andare molto meglio.
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La preoccupazione sul finanziamento dell'inquilino si è appena attenuata
Un mese fa, la preoccupazione riguardava il debito di CoreWeave. Il 14 ottobre, le obbligazioni di CoreWeave al 9,625% in scadenza nel 2032 sono scese sotto gli 80 centesimi sul dollaro, un rendimento vicino al 15%. Un inquilino il cui debito viene scambiato a quei livelli è un rischio reale per un affitto di 15 anni.
Intrator ha affrontato direttamente questa preoccupazione. Ha detto che CoreWeave ha incassato anticipi sul 70% degli accordi di quest'anno, e alcuni clienti hanno pagato fino all'intero valore del contratto in anticipo. Ha anche detto che gli anticipi sono un affare migliore del debito non garantito in questo momento. Poi ha dato il numero:
"Nei prossimi 3 mesi soltanto, incasseremo circa $9 miliardi in anticipi e depositi da contratti firmati con i clienti."
Sono soldi veri rispetto a quanto spende CoreWeave. Le sue spese in conto capitale hanno raggiunto $9,44 miliardi nel terzo trimestre, circa quattro volte i $2,39 miliardi di un anno prima.
Quindi, gli anticipi da soli coprono circa un trimestre di quelle spese. Intrator si aspetta che anticipi, flusso di cassa dai contratti e finanziamenti dei fornitori coprano la maggior parte delle esigenze di capitale di CoreWeave fino al 2027, con solo un importo limitato raccolto dalla società madre. Il debito è comunque pesante. Le spese per interessi di $846 milioni sono state più del doppio dei $379 milioni di reddito operativo rettificato del trimestre.
Helios sta già pagando
Gli utili di Galaxy oscillano con il bitcoin, e Helios è la parte stabile. I 133 MW della Fase I sono stati completamente consegnati a CoreWeave entro la fine del secondo trimestre, quindi il terzo trimestre è stato il primo trimestre intero di affitto. Il segmento data center di Galaxy ha guadagnato $79 milioni di margine lordo rettificato, in aumento rispetto ai $20 milioni del secondo trimestre. Questo mette la sola Fase I su un ritmo di oltre $300 milioni all'anno.
CoreWeave dice anche che ha acquirenti in attesa della capacità. "Siamo praticamente esauriti fino al 2027", ha detto Intrator nella call. In 15 anni, gli affitti di Galaxy ammontano a oltre $15 miliardi. È una scommessa più grande su un solo inquilino rispetto a quella di Applied Digital, che ha circa $11 miliardi in ballo su CoreWeave.
Gli analisti si aspettano che l'EPS normalizzato di Galaxy salga da $0,10 nel 2027 a $1,05 nel 2028, il primo anno intero dopo che le sale dati della Fase II inizieranno a essere operative:
(Solo cinque analisti stimano il 2028, contro i 13 per il 2027, quindi questa cifra si basa sul minor numero di stime nel grafico.)
La maggior parte dell'affitto è ancora un progetto di costruzione
I 133 MW che Galaxy ha consegnato sono solo circa un quarto dei 526 MW di carico IT critico che CoreWeave si è impegnata a prendere nelle prime tre fasi di Helios. Queste tre fasi utilizzano tutti gli 800 MW di potenza approvata. La Fase II è completamente finanziata e in costruzione, e le consegne delle sale dati sono programmate per iniziare nel secondo trimestre del 2027. Ciò significa che la maggior parte degli oltre $1 miliardo all'anno è ancora a anni di distanza, e ottenerla dipende dalla costruzione di Galaxy stessa.
Questa costruzione si riflette nelle spese di Galaxy:
Galaxy ha speso $487 milioni nel terzo trimestre, il suo secondo trimestre più grande degli ultimi sette, e circa $1,78 miliardi negli ultimi quattro trimestri.
L'affitto di Galaxy sembra più sicuro di un mese fa
Il trimestre di CoreWeave risponde alla domanda più spaventosa di Galaxy: se il suo unico inquilino può pagare. Circa $9 miliardi di contanti dei clienti sono dovuti nei prossimi tre mesi, e la capacità sta arrivando in anticipo rispetto al piano. Penso che il rischio che CoreWeave non possa pagare per Helios sia più piccolo ora rispetto a quando le sue obbligazioni erano prezzate vicino al 15%. Ciò che rimane è il rischio controllato da Galaxy, che è completare la costruzione della Fase II. Dato quanto si è attenuata la più grande preoccupazione dell'inquilino, un guadagno del 5% mi sembra modesto, purché la costruzione rimanga nei tempi.
Naturalmente, un solo inquilino è sempre un solo inquilino, e CoreWeave continua a indebitarsi pesantemente per costruire. La prossima pietra miliare sono le prime sale dati della Fase II nel secondo trimestre del 2027. Gli aggiornamenti sulla costruzione di Galaxy nei suoi prossimi rapporti mostreranno se quella data viene rispettata.
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