Punti Chiave
- Alcune banche ora affermano che sarebbero riluttanti a finanziare ulteriori operazioni AI, anche quando Alphabet o Anthropic garantiscono il debito, dopo che il selloff di giovedì ha cancellato 2.500 miliardi di dollari dal Nasdaq 100.
- Alphabet ha garanzie per 75,7 miliardi di dollari su data center, di cui 48,0 miliardi già attivate, pari a circa la metà del suo debito totale di 150,33 miliardi di dollari ma non conteggiate come debito.
- Con un free cash flow negativo di 9,07 miliardi di dollari nel Q3 e le stime dei capex in aumento del 59% a 320 miliardi di dollari nel 2027, Alphabet ha poco margine per assorbire costruzioni che i suoi partner non riescono a finanziare.
- Nvidia, CoreWeave e Nebius sono più esposte a un credito più restrittivo rispetto ad Alphabet stessa. I risultati di Nvidia del 17 novembre sono il primo test per capire se gli ordini di chip stanno rallentando.
Alphabet (GOOGL) ha trascorso il 2026 a mettere il proprio credito a garanzia dei data center AI di altre aziende, e questo strumento si è appena indebolito. Alcune banche che si stavano preparando a finanziare operazioni AI poche settimane fa ora affermano che sarebbero riluttanti a finanziarne altre, anche quando Google o Anthropic garantiscono il debito, ha riferito Reuters lunedì 9 novembre, citando diverse fonti bancarie e creditizie. Le fonti non hanno nominato gli istituti di credito né alcuna operazione specifica, e Google ha declinato di commentare.
Il fattore scatenante è stato il selloff di giovedì, quando il Nasdaq 100 ha perso 2.500 miliardi di dollari di valore di mercato in una seduta e Nvidia (NVDA) è scesa del 9%. Il ritracciamento è più marcato per i mutuatari più rischiosi come CoreWeave (CRWV) e Nebius (NBIS), ma ora i finanziatori stanno sottoponendo a stress test i flussi di cassa e le condizioni contrattuali in tutto il settore.
La Garanzia di Google è Ciò che i Finanziatori Stanno Scontando
Alphabet non si indebita solo per sé stessa. Si impegna anche a coprire i pagamenti dei leasing dei data center e i costi energetici per i fornitori di terze parti in caso di default, il che permette a quei partner di indebitarsi basandosi sul credito di Google. Il suo 10-Q del terzo trimestre indica che queste garanzie attivate ammontavano a 48,0 miliardi di dollari al 30 settembre, in aumento rispetto ai 16,9 miliardi di dollari alla fine del 2025. Si è impegnata a metterne in campo altre per 27,7 miliardi di dollari, inclusi 10,0 miliardi di dollari con Crux AI, una joint venture di data center tra parti correlate.
Sono 75,7 miliardi di dollari di supporto che poggiano su un'unica ipotesi: una garanzia Google fa finanziare un'operazione. Per alcuni finanziatori, questo non vale più. (Alphabet può subentrare nei leasing sottostanti dopo un default, quindi una garanzia non è denaro perso direttamente.)
Il Flusso di Cassa di Alphabet Non Ha Più Margine
Alphabet non ha flusso di cassa di riserva per colmare il divario. Il free cash flow è stato negativo per 9,07 miliardi di dollari nel terzo trimestre, dopo i 5,86 miliardi di dollari negativi nel secondo, poiché le spese in conto capitale hanno raggiunto i 51,36 miliardi di dollari, più del doppio dei 23,95 miliardi di dollari di un anno prima.
Il divario è stato colmato con l'indebitamento. Il debito totale ha raggiunto i 150,33 miliardi di dollari al 30 settembre, in aumento rispetto ai 67,00 miliardi di dollari alla fine del 2025 e ai 30,44 miliardi di dollari di un anno prima. Le sole garanzie attivate equivalgono a circa un terzo di quel debito, e le garanzie attivate più quelle impegnate a circa la metà. Nessuna di queste esposizioni viene conteggiata come debito: Alphabet riporta le garanzie attivate al fair value di soli 606 milioni di dollari nelle passività derivanti.
La liquidità e i titoli negoziabili di Alphabet superano ancora il suo debito totale di 114,77 miliardi di dollari, sebbene ciò includa azioni SpaceX per 75,2 miliardi di dollari che Alphabet non può vendere nel breve termine. La solvibilità non è il problema. La tensione si manifesta nel prezzo del credito: gli spread sui bond decennali degli hyperscaler si sono ampliati di circa 50 punti base quest'anno, contro circa 20 per le società industriali di alta qualità senza legami con l'AI, secondo l'analista creditizio di Bank of America Yuri Seliger.
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Il Piano per il 2027 Ha Bisogno di Finanziatori Disposti
L'ovvia obiezione è che nulla di tutto ciò ha intaccato i piani di Alphabet. Il Chief Financial Officer Anat Ashkenazi ha mantenuto le previsioni sui capex 2026 a 195-205 miliardi di dollari il 28 ottobre e ha affermato che le spese aumenteranno significativamente nel 2027.
Le stime indicano i capex 2026 a 201 miliardi di dollari, il che implica circa 69 miliardi di dollari nel quarto trimestre dopo 131,95 miliardi di dollari fino a settembre. Poi salgono del 59% a 320 miliardi di dollari nel 2027 e 369 miliardi di dollari nel 2028, e il consensus prevede già un free cash flow negativo di circa 42 miliardi di dollari nel 2027. Un piano di quelle dimensioni ha bisogno degli acquirenti di bond di Alphabet stessa, dei finanziatori dei suoi partner, o di entrambi. Il rapporto di lunedì afferma che il secondo gruppo sta diventando più selettivo, quindi una parte maggiore del conto ricade sul primo.
Chi Sente il Credito Più Stretto Prima di Alphabet
Alphabet può finanziarsi da sola. Le aziende che fanno affidamento sul suo credito, o sull'appetito del mercato per il debito AI, hanno meno margine.
- Nvidia: I produttori di chip tipicamente garantiscono il debito senior che paga i chip AI di un cliente. Nvidia pubblica i risultati del terzo trimestre fiscale il 17 novembre, la sua prima occasione per dire se gli ordini stanno rallentando.
- CoreWeave: Baird l'ha nominata, insieme a Oracle, tra i neocloud esposti a ritardi di costruzione. L'azione CoreWeave è scesa del 35% quest'anno e le sue obbligazioni sono precipitate.
- Nebius: Ha rinunciato a un'emissione obbligazionaria high-yield pianificata il mese scorso e ha invece firmato un prestito garantito da 3,5 miliardi di dollari a ottobre.
Per gli azionisti di Alphabet, la parte sotto pressione è un modello di finanziamento costruito su 48,0 miliardi di dollari di garanzie attivate e un impegno a predisporne altre per 27,7 miliardi di dollari. Se i partner non riescono a finanziare la loro parte, Alphabet o costruisce di più da sé, oltre a 150 miliardi di dollari di debito, o aspetta più a lungo per la capacità. La cifra dei capex 2027 nella sua conference call del quarto trimestre mostrerà quale.
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