Punti Chiave
- Culper Research, che è short su NVIDIA, afferma che oltre il 20% dei ricavi da calcolo di NVIDIA per l'anno fiscale 2026 proveniva dalla Cina tramite chip deviati. NVIDIA dichiara che le spedizioni Hopper verso la Cina sono state inferiori all'1% dei ricavi del data center nell'ultimo trimestre.
- Entrambe le affermazioni possono essere vere: un chip venduto a un acquirente nel Sud-est asiatico e successivamente spostato in Cina non verrebbe contabilizzato come vendita in Cina.
- Altri acquirenti potrebbero assorbire gran parte della stima di Culper, e il margine di NVIDIA si è ripreso entro un trimestre dalla perdita delle vendite del suo chip H20 esclusivo per la Cina.
- A 15 volte gli utili forward, un minimo quinquennale, il prezzo del titolo sconta molta paura. Le regole sulle esportazioni al Congresso sono il rischio maggiore.
NVIDIA (NVDA) ha un problema con la Cina, e nessuno concorda sulla sua entità.
Culper Research, che è short sul titolo, ha dichiarato in un post su X a maggio di ritenere che "oltre il 20% dei ricavi da calcolo di NVIDIA per l'anno fiscale 2026 rimaneva guidato dalla Cina tramite deviazione illegale di GPU e intermediari del Sud-est asiatico".
Il deposito trimestrale di NVIDIA relativo al trimestre terminato il 26 luglio afferma che le spedizioni Hopper verso la Cina sono state inferiori all'1% dei ricavi del data center.
Le due cifre non misurano la stessa cosa.
Entrambi i Numeri Possono Essere Veri per NVIDIA
La questione è tornata alla ribalta dopo che il consiglio di amministrazione di NVIDIA ha avviato un'indagine indipendente su segnalazioni secondo cui Jensen Huang era il bersaglio di un'operazione di intelligence straniera. Il New York Times ha riferito sulla sua relazione con un ex dirigente di Megaspeed, un'azienda di Singapore che il Dipartimento del Commercio aveva indagato per sospetto contrabbando di chip verso la Cina.
La cifra di NVIDIA copre una linea di prodotti in un trimestre. Quella di Culper copre un intero anno di domanda di calcolo. E se un acquirente a Singapore o in Malaysia compra un chip e lo reindirizza successivamente, NVIDIA registra la vendita al di fuori della Cina. Culper cerca di contare dove finiscono i chip.
Ci sono prove di perdite. La società sorella malese di Megaspeed avrebbe acquistato almeno 4,8 miliardi di dollari di attrezzature per l'IA con chip NVIDIA da giugno 2024 a febbraio 2026. E Bloomberg ha riferito martedì che documenti mostrano che la cinese Moonshot AI ha firmato un contratto ad agosto per noleggiare 32 server con chip B300 di NVIDIA nella Cina occidentale, server valutati 432 milioni di yuan (circa 64,8 milioni di dollari). Moonshot contesta i documenti.
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Il Numero di Culper Fa Meno Male Se i Chip Trovano Altri Acquirenti
I ricavi da calcolo del data center sono stati 162,4 miliardi di dollari nell'anno terminato a gennaio 2026, quindi l'affermazione di Culper si traduce in circa 32 miliardi di dollari. Altri acquirenti potrebbero ammortizzare tale cifra, se NVIDIA riesce a reindirizzare l'offerta senza lunghi ritardi o tagli di prezzo. Gli analisti si aspettano che i ricavi più che quadruplichino entro l'anno terminante a gennaio 2029:
Le prospettive di NVIDIA già presuppongono nessun ricavo da calcolo del data center dalla Cina, e il management afferma che l'offerta, non la domanda, limita le sue previsioni di una crescita di circa il 70% per il prossimo anno fiscale.
Ha già perso vendite in Cina in passato. Dopo che le restrizioni dell'aprile 2025 hanno bloccato il suo chip H20 esclusivo per la Cina, NVIDIA ha registrato una svalutazione di 4,5 miliardi di dollari. Il margine lordo è sceso al 60,5% quel trimestre, per poi rimbalzare quello successivo:
L'H20 era costruito per un solo mercato. Un chip Blackwell dirottato da un intermediario del Sud-est asiatico può essere destinato a qualsiasi cloud di IA ancora in attesa di fornitura.
Il rischio maggiore risiede a Washington. L'AI OVERWATCH Act, sponsorizzato dal senatore Jim Banks con la senatrice Elizabeth Warren, richiederebbe al Dipartimento del Commercio di certificare che gli acquirenti di chip avanzati non supporteranno le forze militari di avversari, ed è inserito nel disegno di legge sulla difesa del Senato. Accelererebbe anche le esportazioni verso alleati da parte di aziende statunitensi fidate, ma controlli più stringenti potrebbero rallentare le vendite a tutti gli altri.
A 15x, NVIDIA Sconta Già Molta Paura
Il P/E forward di NVIDIA è sceso a 15x, un minimo quinquennale e ben al di sotto della sua media di 36x:
Anche se Culper avesse ragione, i ricavi cinesi in gioco contano meno del fatto che il Congresso renda più difficile concludere vendite all'estero, e a questo multiplo, molta cattiva notizia è già scontata nel prezzo. NVIDIA riferirà il 17 novembre. Se il management non può dire chiaramente dove finiscono i suoi chip del Sud-est asiatico, il Congresso potrebbe decidere per lui nel disegno di legge sulla difesa.
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