核心要点
- Zscaler 周四下跌 9.2% 至 204 美元，一周内下跌 14%，但仍较 6 月低点高出 78%，距离 235 美元的平均目标价仍有 15% 的上涨空间。
- 在 10 月 6 日的投资者日上，首席执行官 Jay Chaudhry 称 代理式 AI 是“公司历史上最重要的机遇”。
- Zscaler 的远期市盈率为 41.4 倍，而 ServiceNow 为 22.0 倍，后者尽管在 10 月 29 日暴跌 27%，但预计增长更快。
- 12 月 2 日的财报必须显示净新增年度经常性收入（ARR）增长远高于全年指引所隐含的大约 2% 至 7%。
Zscaler (ZS) 正在快速回吐其涨幅。
该股周四下跌 9.2% 至 204 美元，同期纳斯达克指数下跌 5.5%。自上周五以来已累计下跌 14%，这使得股价回落至 235 美元的平均分析师目标价下方，该目标价在 10 月底曾被短暂突破。
下跌始于 10 月 29 日。Fortinet 预警产品增长放缓，而 ServiceNow (NOW) 因积压订单指引疲软而暴跌 27%，拖累安全和软件类股一同下跌。
即便如此，Zscaler 仍较其 6 月 115 美元的低点上涨了 78%，且较其 52 周高点 334 美元低 39%。那么，是卖出还是加仓？
反弹始于 ARR
反弹始于 9 月 3 日发布的第四财季财报：
- 营收增长 25% 至 8.98 亿美元，高于 8.77 亿美元的共识预期
- 年度经常性收入（ARR）增长 25% 至 37.7 亿美元
- 调整后每股收益为 1.19 美元，超出 1.09 美元的预期，非 GAAP 运营利润率创纪录地达到 24.3%
指引令人意外。2027 财年调整后每股收益 4.86 至 4.90 美元，高于 4.60 美元的共识预期，尽管营收增长放缓至 16.6% 至 17.5%。随后，Zscaler 在 10 月 6 日的投资者日上重申了所有这些数据。
从 6 月的低谷到 10 月下旬，股价几乎是直线上升：
即使在本周下跌之后，股价仍远高于 6 月的低点，也远低于去年的峰值。
推销 AI 安全故事
在投资者日上，Chaudhry 将代理式 AI 描述为“公司历史上最重要的机遇”。他正通过产品来支持这一说法。面向代理的零信任交换和端点 AI 安全产品已进入早期访问阶段，管理层预计两者都将在 2027 财年下半年扩大规模。
核心业务也显得更健康。剔除 Red Canary 收购的有机净新增年度经常性收入（ARR）在第四季度增长了 17%，达到 2.32 亿美元。Red Canary 本身在财年末的年度经常性收入（ARR）为 1.41 亿美元，管理层的长期目标是实现总计 100 亿美元的年度经常性收入（ARR）。
但营收增长即将放缓……
分析师预计未来两年年增长率约为 17%，远低于 Zscaler 刚刚公布的 25%。
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为 17% 的增长支付 41 倍市盈率
Zscaler 的远期市盈率为 41.4 倍，远期市销率为 8.0 倍。ServiceNow 即使在暴跌之后，其远期市盈率和市销率也分别为 22.0 倍和 5.7 倍。而且分析师预计 ServiceNow 未来两年的营收年增长率约为 20.4%，而 Zscaler 为 16.9%。
比较两家公司过去三年的估值倍数：
Zscaler 的盈利倍数仍接近 ServiceNow 的两倍，而增长速度却更慢。
年度经常性收入（ARR）的计算也增加了压力。2027 财年年度经常性收入（ARR）指引为 43.96 亿美元至 44.26 亿美元，这意味着净新增年度经常性收入（ARR）为 6.25 亿美元至 6.55 亿美元。这仅比 Zscaler 在 2026 财年（不包括 Red Canary）新增的大约 6.15 亿美元高出约 2% 至 7%。
Zscaler 的指引通常偏保守，且新的 AI 产品将在下半年推出。尽管如此，股价反映的上涨空间比指引显示的更大。
我的看法：本周的下跌改善了投资布局。以 41.4 倍的远期市盈率和低于平均目标价 15% 的水平来看，我会停止减仓并继续持有。在财报明显超出预期后我会考虑加仓，因为当前的估值倍数仍为疲软的季度业绩留下了很小的容错空间。
下一个财报日是 12 月 2 日的第一财季报告。指引预计营收为 9.35 亿美元至 9.39 亿美元，每股收益为 1.15 至 1.16 美元。真正的关键在于净新增年度经常性收入（ARR）的增长是否快于全年指引所隐含的水平。
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