核心要点
- 10月28日，美国联邦贸易委员会（FTC）命令DoorDash、Instacart、沃尔玛等九家公司解释其是否使用个人数据来设定价格和零工工人薪酬。一天后，DoorDash同意以约170亿美元收购Instacart。
- 这些命令是一项研究的一部分，短期内不太可能改变DoorDash的费用或配送员薪酬。
- DoorDash在2025年的营业利润率约为6%，并在9月同意支付1.315亿美元以和解纽约市对其配送员薪酬的调查。
- 该股目前市盈率（前瞻）约为26倍，接近其五年低点，股价已反映了大量风险，而对Instacart交易的反垄断审查是未来面临的更大考验。
DoorDash (DASH) 刚刚同意以约170亿美元收购 Instacart (CART)。现在，美国联邦贸易委员会（FTC）希望了解这两家公司如何定价，以及如何支付配送员的薪酬。
FTC于10月28日发出了命令，就在DoorDash宣布 Instacart交易 的前一天。九家公司同时收到了命令，其中包括 沃尔玛 (WMT)。因此，对 Instacart定价 的审查现在也涵盖了DoorDash自身的市场平台及其配送员薪酬。
FTC希望了解什么
命令发给了沃尔玛、塔吉特、Uber、Lyft、Instacart、DoorDash以及三家航空公司。对于这四家零工应用平台，FTC询问了工人薪酬以及定价问题。
FTC主席安德鲁·弗格森在该机构的新闻稿中表示，其意图是“审查一些公司可能用来设定消费者支付价格和零工工人收入的不透明方法”。每家公司自收到命令之日起有45天时间进行回应。
命令并未指称任何公司使用个性化定价，沃尔玛表示其并未使用。“我们为产品定价，而不是为人定价，”首席执行官约翰·弗纳在9月给客户的一封信中说道。Instacart也否认使用个性化定价。
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DoorDash从每笔订单中保留的利润很少
对DoorDash而言，正在接受审查的定价和薪酬问题直接关系到其利润。2025年，其1020亿美元的订单总额中，有13.4%作为收入，而净利润则不到每美元的1美分。同年，配送员赚取了超过200亿美元。
分析师预计其利润将快速增长。共识归一化每股收益（EPS）预计将从2025年的5.10美元增长到2028年的9.91美元。
一份信息索取请求本身不应改变这些预测。但这些预测确实假设DoorDash将继续以其自己的方式设定费用和配送员薪酬。
在这些预测下的利润率直到最近才转为正值。DoorDash的营业利润率从2022年的-14.6%提升至2025年的6.1%。
薪酬规定已经让DoorDash付出了真金白银。9月，它同意支付1.315亿美元以和解纽约市对其配送员薪酬的调查，并开始按照该市要求为配送员在配送间隙的在线时间支付报酬。其法律事项准备金（包括对配送员薪酬的审计）从2025年底的2.63亿美元增加到6月30日的4.06亿美元。
研究命令距离成为规则还很遥远
尽管如此，这些命令只是索取信息。其中没有任何内容要求DoorDash改变费用或薪酬标准，而且我猜测任何可能出台的相关规则都需要数年时间才能落地。
此外：DoorDash希望从Instacart获得的大部分收益是由广告商和零售商支付的。正如彭博社的Natalie Lung在 Bloomberg Tech播客 中所说，“广告和企业业务部分占收入的30%”，她称这是该交易中真正的价值所在。
交易审查是更大的考验
该交易仍需获得《哈特-斯科特-罗迪诺反垄断改进法》的批准、加拿大和以色列的监管许可以及Instacart股东投票，预计要到2027年底或2028年上半年才能完成。Consumer Edge的信用卡数据显示，第三季度DoorDash占配送应用支出的59%，而Instacart和Uber Eats各占18%。如果交易失败，在某些情况下DoorDash可能需要向Instacart支付12.5亿美元的分手费。
在我看来，一项研究命令不会改变DoorDash从订单中获得的收益。该股上周五收盘时的前瞻市盈率约为26倍。这接近其五年来的最低水平，远低于过去三年约39倍的平均水平，因此市场已经消化了大量担忧。我会在调查期间继续持有，并密切关注交易审查进展。
当然，FTC仍有可能将这些质询升级为针对DoorDash的诉讼，届时其费用和配送员薪酬将成为焦点。DoorDash在2月份发布的第四季度财报是管理层就此次调查和交易发表看法的下一个机会。
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