核心要点
- Alphabet 股价在 10 月份下跌了近 19%，这是其自 2004 年 IPO 以来最糟糕的月份，此前其三季度搜索收入未达预期。
- 前 Stability AI 首席执行官 Emad Mostaque 预测，搜索广告行业将在明年第一季度见顶，这一预测也会波及 Meta Platforms，但对 Alphabet 的打击将最为严重。
- 谷歌云的增长速度远快于搜索，但需要更多的资本投入，Alphabet 上季度的自由现金流为负 91 亿美元。
- 按 20 倍远期市盈率计算，该股目前交易价格远低于其十年平均水平，但分析师仍预计到 2028 年其标准化每股收益将达到 18.26 美元。
Alphabet (GOOG) 刚刚经历了其作为上市公司历史上最糟糕的一个月。该股 在 10 月份下跌了近 19%，其中包括在其第三季度财报显示搜索收入不及预期后次日暴跌 13%。
随后，前 Stability AI 首席执行官 Emad Mostaque 表示，这可能仅仅是个开始。
他在 Peter Diamandis 的 Moonshots 播客 上谈论了为人们购物的 AI 智能体。他的论点是，这些智能体冲击了谷歌和 Meta Platforms (META) 的主要业务。然后他做出了一个预测：
“我认为搜索广告行业将在第一季度见顶。”
这是一个大胆的预测，而且很快就要兑现：第一季度将于 3 月 31 日结束。
Meta 的广告主要在信息流中销售，因此搜索广告见顶对其影响相对间接。Alphabet 在搜索业务上的押注要大得多。搜索及其他业务在 2025 年贡献了其 55.7% 的收入。
华尔街并未预测见顶
分析师预计 Alphabet 的盈利将继续增长。他们的共识预期是，标准化每股收益将从 2025 年的 10.81 美元上升至 2028 年的 18.26 美元：
他们确实预计 2027 年会有所下降，从 16.29 美元降至 15.18 美元，这一年首席财务官 Anat Ashkenazi 预计资本支出“将大幅增加”。如果搜索收入在下个季度见顶，那么 2027 年和 2028 年的数字还有进一步下跌的空间。
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AI 模式每次搜索的收益更低
搜索收入仍在增长。搜索及其他业务在第三季度增长了 12%，达到 634 亿美元。在电话会议上，首席执行官 Sundar Pichai 表示查询量增长“是过去五年来的最高水平”。从这种情况到几个月内见顶将是一个急剧的转折。
但增长从第二季度的 17% 放缓了。首席商务官 Philipp Schindler 将增长放缓部分归因于汇率，部分归因于 AI 模式的货币化率较低。
而 AI 模式在搜索中的份额正在快速增长。Ranjan Roy 在 Big Technology 播客 中指出，根据谷歌自己的数据，以 AI 模式结束的搜索份额从 2% 上升到了 8.9%。
因此，搜索的人更多了，而其中更多的搜索以谷歌从中获利较少的形式结束。即使查询量处于五年高位，搜索广告收入也可能以这种方式停滞不前。
云业务正在接管增长
谷歌云收入在第三季度增长了一倍多，增长 103% 至 307 亿美元。搜索业务带来的收入仍然是其两倍左右，但云业务的增长速度是其八倍多。
在同一期 Moonshots 节目中，风险投资家 Dave Blundin 表示，Alphabet 的收入构成显示它“显然正在从一家搜索广告公司转型为一家超大规模云公司”。
这种转变改变了 Alphabet 的盈利能力。Roy 直言不讳地指出：“计算提供商商业模式绝不可能拥有与搜索广告相同的诱人经济效应。”
就报告的利润率而言，云业务已经缩小了大部分差距。其上季度营业利润率为 36.2%，高于一年前的 23.7%。谷歌服务在第二季度的营业利润率为 41.8%。
更大的差距在于资本。资本支出占收入的比例从 2021 年的 9.6% 上升至 2025 年的 22.7%。Alphabet 仅在第三季度就花费了 514 亿美元用于资本支出，自由现金流为负 91 亿美元。Meta 在其第三季度财报中也报告了负自由现金流，这是多年来的首次。
搜索业务的高利润率是 Alphabet 过去两年营业利润率保持在约 32% 的原因：
随着更多利润来自云业务，其中也伴随着需要折旧的数据中心。
该股已经以折价交易
10 月下跌后，Alphabet 的交易价格为 20 倍远期市盈率，远低于其过去十年的 24 倍平均水平：
就在 2025 年 4 月，其市盈率还曾低至 16 倍，因此如果搜索业务停滞，其估值还有进一步下降的空间。
Mostaque 的预测可能过早
我认为 Mostaque 预测的第一季度时间点太早了。搜索业务上季度仍增长了 12%，如此快速的见顶需要一个急剧的转折。
但我认为他的方向是正确的，而且 Alphabet 在这方面的风险敞口比任何公司都大，因为它的大部分收入仍然来自搜索。20 倍的市盈率已经计入了部分这种风险。但分析师对 2028 年 18.26 美元的预期仍然假设搜索业务将继续支撑公司，在将其称为便宜货之前，我想先看看搜索增长最终会稳定在什么水平。
Ashkenazi 已经表示，与去年搜索加速的基数相比，“将对第四季度的收入增长造成压力”。第四季度财报（可能在 2 月初发布）将显示影响有多大，同时也会披露 2027 年的资本支出数字。当 Alphabet 发布第一季度财报（可能在 4 月下旬）时，我们就会知道 Mostaque 是否正确。
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