核心要点
- General Compute 首席技术官 Jason Goodison 表示，英伟达的芯片在处理超大型 AI 模型的解码任务时存在困难，而快速生成的 token 可以以 3 到 5 倍的价格出售。
- 这使英伟达的定价能力面临风险，因为像 Cerebras 这样为速度而生的公司正在争夺高端市场，不过只要供应仍然紧张，英伟达就不会损失销量。
- 英伟达已经预计其毛利率将在 2027 年 1 月季度下降至 71% 至 72%，并且它在一笔价值 130 亿美元的交易中收购了 Groq，为其下一代平台增加了推理加速器。
- 该股目前市盈率仅为未来 12 个月预期收益的 17 倍，为五年来的最低水平，其股价已经反映了比这更大的风险，而 11 月 17 日财报中关于毛利率的指引是下一个需要关注的重点。
英伟达 (NVDA) 有一个弱点，而一位基于其芯片进行开发的业内人士刚刚公开指出了这一点。
General Compute 的联合创始人兼首席技术官 Jason Goodison 在其公司宣布获得 1 亿美元 A 轮融资以构建基于专用推理芯片的推理云的同一天，做客了 MTS 播客。他的团队使用英伟达的 GPU 来处理回答提示的第一步，称为预填充，Goodison 表示"英伟达在这方面做得很好。"
第二步，解码，则一次一个 token 地生成答案。他直言不讳：
"解码，也就是一次生成一个 token 的地方，是英伟达在处理超大型模型时真正遇到困难的地方。"
这对英伟达的股东来说是个刺耳的消息。
General Compute 将解码任务交给像 Cerebras (CBRS) 这样的合作伙伴，他表示 Cerebras 将大型模型分割到多个晶圆上，并能够生成"每秒高达 2000 个 token"。
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客户愿意为速度支付溢价
当被问及快速 AI 何时会成为常态时，Goodison 表示溢价已经存在："如果速度快，你可以对同一个 token 收取数倍的费用。所以，如果你想收取 3 到 5 倍的价格，你就需要生成快速的 token。"
而且他认为需求不会在几年后才出现："我认为在几个月到六个月内，人们就会真正开始要求快速的 token。" 他表示，他的工程师朋友们已经在转向使用 OpenAI 的 Codex Ultrafast。
Goodison 提到了 OpenAI 与 Cerebras 的大额交易，这使得 OpenAI 能够将其前沿模型置于"这种超快体验"之上。根据 Cerebras 的第一季度财报，该公司对该笔涉及 750 兆瓦计算能力的交易估值超过 200 亿美元。
因此，客户最愿意支付溢价的 token，恰恰是 Goodison 所说的英伟达硬件最不擅长生成的那种。
英伟达仍然能卖出所有它能制造的芯片
目前，这一切并未导致英伟达损失任何销量。Goodison 自己也这么说："目前整个行业都受到供应限制。所以，任何推理都是好的推理。"
英伟达自身的业绩指引也支持他的说法。管理层预计，在截至 2028 年 1 月的财年，收入将增长约 70%，并称这是一个受供应限制的数字。分析师预计收入将在三年内增长三倍以上，从截至 2026 年 1 月财年的 2160 亿美元增至截至 2029 年 1 月财年的 9030 亿美元：
Goodison 所说的任何内容都不应影响这些预期：快速 token 是在推理客户已经供不应求的基础上新增的需求。
争夺的焦点在于溢价
风险在于英伟达的定价能力。其毛利率在过去三个财年都超过了 70%：
而且它已经面临压力：管理层预计，随着内存成本上升，毛利率将在 2027 年 1 月季度触底，达到 71% 至 72%，而 2026 年 7 月季度的毛利率为 75.0%。
如果愿意为速度支付 3 到 5 倍溢价的客户将这部分业务交给 Cerebras 和 General Compute 正在构建的云服务，那么英伟达将保留销量，但失去其价格清单的顶端部分。
英伟达已经为解决方案买单
2025 年 12 月，英伟达以 130 亿美元收购了 Groq，根据其年度报告，还有 40 亿美元待支付。
管理层将 Groq 推理加速器纳入其下一代平台 Vera Rubin，并估计 Vera Rubin 每千兆瓦数据中心容量的收入机会约为 400 亿美元，而 Grace Blackwell 平台约为 250 亿美元。
我的解读是：英伟达看到了与 Goodison 相同的解码问题，并且正在投入资金，以确保这些高溢价的 token 留在其自己的系统上生成。
17 倍市盈率下，大量坏消息已反映在股价中
在经历了 艰难的 10 月 之后，英伟达的交易市盈率仅为未来 12 个月预期收益的 17 倍，这是五年来的最低水平，不到其五年平均市盈率 36 倍的一半：
总而言之：Goodison 的观点对英伟达未来一两年的利润率来说是个坏消息，因为需要最快 token 的客户会从为速度而生的硬件那里购买。但英伟达仍然能卖出所有它能制造的芯片，它已经通过收购 Groq 进入了快速推理领域，而且在 17 倍市盈率下，我认为市场已经反映了比一个高端细分市场所能造成的更大的痛苦。
当然，如果 Goodison 的时间表是正确的，我们很快就会知道。关注英伟达在 11 月 17 日发布财报时，是否会维持其对 1 月季度的毛利率指引。
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