核心要点
- 在11月7日的All-In节目中，特朗普的前人工智能事务主管大卫·萨克斯表示，数据中心支出在2027年仍应具有意义，但他对2028年"真的感到担忧"，因为没有人会在政治不确定性的情况下承诺为一个千兆瓦级站点投入500亿美元。
- 这对英伟达来说是一个真正的问题，因为分析师预计其截至2029年1月的财年收入将增长30.5%，达到9032亿美元，这几乎涵盖了整个2028日历年。
- 微软的资本支出从2022财年到2026财年几乎翻了五倍，而Alphabet和Meta Platforms仍在制定其2027年的预算，因此下一轮支出尚未确定。
- 英伟达的远期市盈率为15倍，接近其五年区间的底部，但这只有在盈利预测成立的情况下才能保护股东，而英伟达11月17日的财报将是第一个考验。
英伟达 (NVDA) 刚刚从一个意想不到的地方听到了关于2028年的看跌观点：特朗普的前人工智能事务主管。
11月6日，特朗普总统在Truth Social上发帖称，他将与任何想要人工智能数据中心的州合作，因为"只有愚蠢的领导才会对它们带来的财富说'不'！"
一天后，大卫·萨克斯听起来远没有那么确定。在All-In播客上，他表示，他不认为中期选举后会有任何有雄心的政治家愿意批准建设数据中心。他的基本假设是，已获完全许可的项目会完成，而新项目则会停滞。这就是为什么他认为"我们在2027年还能应付过去"，但"我对2028年真的感到担忧"。
这对英伟达来说是个问题，因为华尔街的数字指望像微软 (MSFT)、Alphabet (GOOG)和Meta Platforms (META)这样的大买家在整个2028年持续建设。管理层在2月份表示，前五大云提供商和超大规模企业构成了英伟达数据中心收入的略超一半。
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一笔无人愿意下的500亿美元赌注
萨克斯将其担忧归结为支票的规模：
"这些千兆瓦级供电的数据中心，成本大约在500亿美元。在不确定的条件下，没有人能做出这样的投资。"
他还警告说，一些在建站点仍需要获得许可才能开放，因此长期的许可冻结可能导致项目半途而废。管理层在8月份表示，英伟达在Vera Rubin系统上的每千兆瓦收入机会约为400亿美元，高于Grace Blackwell系统的大约250亿美元。因此，一个千兆瓦级站点的大部分预算最终可能成为英伟达的收入，而每一个从未动工的站点，英伟达就损失了高达400亿美元的销售额。
华尔街正指望2028年
分析师预计英伟达的收入将在未来几年持续大幅攀升：
英伟达的财年于1月下旬结束，因此截至2029年1月的财年几乎涵盖了整个2028日历年，也就是萨克斯担忧的那一年。共识预测该财年收入将增长30.5%，达到9032亿美元，并在下一年（尽管只有8位分析师预测到那么远）突破1.1万亿美元。前一年的情况似乎已有定论：管理层预计截至2028年1月的财年收入将增长约70%，并称该数字受供应限制，这与萨克斯对2027年的看法相符。
这种增长依赖于像微软这样的支出，其资本支出在四年内几乎翻了五倍：
而且目前还没有人谈论放缓。Alphabet在第三季度电话会议上将其2026年资本支出指引维持在1950亿至2050亿美元，并表示预计2027年将显著增加。Meta对2026年的指引为1350亿至1450亿美元，其首席财务官Susan Li表示，其2027年的预算仍在制定中。我的解读是：明年的预算主要用于已经获得许可的站点，而许可冻结将影响2028年的预算。
并非每颗芯片都需要新的美国许可
当然，英伟达并不需要每个新数据中心都建在美国。在截至2026年1月的财年中，总部位于美国的客户占其收入的69.3%，但这些买家可以在加拿大或墨西哥建设。此外：由于电力短缺，本·汤普森认为，拥有已运行站点的客户会希望将其升级到英伟达的新芯片。但一个大的溢出市场已经不在考虑范围之内，因为英伟达的指引假设没有来自中国的数据中心计算收入。我怀疑外国站点和升级能否在2028年前填补美国千兆瓦级项目管道那么大的缺口。
市场已经心存疑虑
英伟达的估值显示，投资者并未为平稳的2028年支付溢价：
以15倍的远期市盈率计算，英伟达的交易价格接近其五年区间的底部，而其五年平均市盈率为36倍，2021年11月的峰值高达71倍。但低市盈率只有在支撑它的盈利预测成立的情况下才能保护股东，而许可冻结将首先影响较晚的年份。
在我看来，萨克斯担忧的年份选对了。如果美国的新许可枯竭，我预计分析师会在英伟达报告截至2029年1月的财年业绩之前就大幅下调其预测数字，而15倍的市盈率在较低的盈利基础上看起来就不会那么便宜了。英伟达11月17日的财报，以及管理层关于客户明年以后计划的说法，将是第一个考验。当然，萨克斯本人也说这"可能有多种走向"，如果新州长们与建筑商达成协议，2028年的项目管道就会保持开放。
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