核心要点
- 由于AI资本支出超过了经营现金流，Alphabet和Meta在第三季度都消耗了现金，上周大型科技公司市值蒸发了近9000亿美元。
- 今年约5000亿美元支出的折旧将从2027年开始冲击经营利润率和收益。
- Meta已经感受到了压力：第三季度折旧增长了44%，其扣除法律费用前的经营利润率较上年同期下降了约5个百分点。
- 云业务的增长为微软和Alphabet提供了真正的缓冲，这使得Meta成为三者中风险敞口最大的公司。
在AI支出再次飙升后，大型科技公司上周市值蒸发了近9000亿美元。
Alphabet (GOOG) 在周四报告第三季度自由现金流为负91亿美元后下跌了13%。一周前，Meta Platforms (META) 的资本支出为349亿美元，而其经营现金流为328亿美元。即使是Microsoft (MSFT)，其自由现金流也从上年同期的257亿美元下滑至9月季度的186亿美元。
但Scale Venture Partners的Rory O'Driscoll认为，更大的冲击还在后面。以下是他在上周的20VC节目中所说的：
"坦率地说，今年（2026年）的收益正处于一个黄金时期，销售半导体的人正在确认收益，但购买资本支出的人还没有开始确认折旧。所以每个人都是赢家。但我认为，如果你开始展望2027年，折旧将开始冲击微软、谷歌、Meta等公司。"
这三家公司今年预计总共将花费约5000亿美元用于资本支出。这笔成本将以折旧的形式在未来几年内分摊到利润表上。
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Alphabet首当其冲
Alphabet将其2026年资本支出指引维持在1950亿至2050亿美元。在第三季度电话会议上，首席财务官Anat Ashkenazi更进一步表示："我们预计2027年资本支出将继续大幅增加，并将在第四季度电话会议上提供更多细节。"
分析师预计Alphabet的标准化每股收益将在2027年下降，然后在2028年跃升20%：
2028年每股18.26美元的收益必须覆盖2027年大幅增加的预算所产生的折旧。一旦Alphabet公布该预算的具体数字，我预计这个预测值将会下调。
利润率尚未出现裂痕
O'Driscoll还指出，尽管自由现金流走势不佳，但经营利润到目前为止一直保持增长。Meta的经营利润率在向AI投入巨资的同时，已连续两年保持在40%以上：
微软的经营利润率在截至2026年6月的财年达到了五年来的高点，尽管其现金资本支出增长了79%，达到1159亿美元：
但其折旧和摊销也从294亿美元上升至2026财年的385亿美元。分析师预计本财年将达到548亿美元，增长42%。
Meta已经感受到了压力
Meta的第三季度显示了即将发生的情况。折旧和摊销增长了44%，达到71.5亿美元。扣除98.9亿美元的法律费用后，成本增长了36%，而收入增长了26%。扣除该费用后，经营利润率约为35%，低于上年同期的40%。
云业务增长是最好的防御
微软和Alphabet可以将它们的新增产能出租给客户。Azure在微软的9月季度增长了48%，Google Cloud收入跃升103%至307亿美元。Alphabet第三季度的经营利润增长了30%，利润率为31.8%。
如果云业务继续保持这样的增长，它可以在一定程度上抵消折旧的影响。微软预计其2027财年的经营利润率下降幅度将小于1个百分点。
Meta没有云业务可以出租，因此其回报必须通过广告来实现。其26%的收入增长非常出色，但其成本增长仍然更快。
账单由人力成本支付
O'Driscoll预计这些公司将在其薪酬支出中找到资金：
"为了保持经营利润的增长，你将在人力成本上真正施压。这就是AI账单到期的时候，也是支付账单的方式。"
微软已经在这样做了。其2026财年经营费用增长了7%，而收入增长了18%，员工人数下降了2%。上周，它向员工提供了买断方案，CNBC报道称约有6万名员工符合资格，约占其员工总数的27%。
在我看来，2027年是这些利润率下降的一年。Meta吸收这种影响的空间最小：它没有云业务可以出租，而且其成本增长已经快于收入增长。微软看起来处境最好，有Azure的增长以及已经包含了更大折旧支出的利润率指引。
当然，云需求可能长期领先于供应，足以覆盖账单。下一个考验是Alphabet的第四季度电话会议，届时它已承诺提供更多关于2027年支出的细节。
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