Snap月活跃用户达9.71亿，股价报5美元。SNAP的逆转终于成真了吗？

Snap Inc. 关键数据

• 52周价格区间：$3.81 至 $9.13
• 华尔街目标价：$7.39
• 市值：$8.95B
• 过去12个月毛利率：57.3%
• 未来两年营收复合年增长率：~13%
• 未来两年EBITDA复合年增长率：~52%
• 未来12个月市盈率：~7x

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业务改善而股价持续下跌

很少有公司的业务实际表现与股价表现之间的差距如此之大。Snap运营着Snapchat (SNAP)，这是一个围绕阅后即焚消息、Stories和增强现实功能构建的平台，在年轻用户中赢得了真正忠实的受众。

拥有4.93亿日活跃用户和9.71亿月活跃用户，Snapchat覆盖了全球35岁以下人口的相当大一部分，其用户参与度指标的表现远好于股价所暗示的水平。

2026年第二季度的业绩是该公司多年来最强劲的。营收同比增长19%至16亿美元，超出预期近5%。调整后EBITDA从去年同期的4100万美元飙升至2.5亿美元，增长了六倍，这得益于员工人数减少16%、成本控制更加严格以及Snapchat+订阅业务的显著增长。

订阅和直接营收类别同比增长85%至3.16亿美元。自由现金流达到1.21亿美元，高于去年同期的2400万美元，管理层给出的第三季度营收指引为17亿至17.4亿美元，EBITDA为3亿至3.5亿美元。公司表示预计从2027年开始实现持续的净收入转正。

回撤图让今年该股的表现令人不忍直视。Snap在3月27日录得55.29%的最大回撤，春季部分反弹，7月再次跌向低点，尽管第二季度业绩超预期且指引上调，但目前股价仍比年内高点低近40%。

对于任何关注该股一段时间的人来说，这种模式都很熟悉：一个强劲的季度，短暂的反弹，然后随着市场再次认定自己已经听过这个故事，股价缓慢回落至低点。

根本性的变化、订阅业务的多元化、成本结构、EBITDA的拐点，是否足以打破这个循环，是当前股价提出的核心问题。

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订阅业务才是真正的故事

广告业务数据，第二季度仅增长9%至12.8亿美元，并非有趣的故事所在。Snap在核心广告市场上继续输给Meta和TikTok，这种情况在短期内不太可能发生实质性改变。

真正值得关注的是Snapchat+，这是2022年推出的高级订阅服务，已成为其他营收类别背后的引擎。85%的同比增长率绝非四舍五入的误差。

订阅收入比广告收入更具可预测性且利润率更高，后者在宏观经济疲软时可能迅速萎缩，而在一个如此规模的平台内，以这种速度增长的产品表明其与Snap最活跃的用户产生了真正的共鸣，而非暂时的激增。

营收图显示了该业务经历的更长期轨迹。从2022年到2023年，营收停滞在46亿美元左右，因为广告业低迷对Snap的冲击比对规模更大、货币化能力更强的平台更严重。

始于2024年并延续到2025年59亿美元的重新加速，既反映了广告业的复苏，也体现了Snapchat+日益增长的贡献。

共识预测预计该业务今年将达到68亿美元，到2030年达到91亿美元，这意味着从当前水平起每年增长约10%至12%，这比停滞年份有了真正的提升，但远低于目前19%的增长速度。

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估值模型对风险的解读

以约7倍的远期市盈率来看，Snap单独看显得便宜。华尔街的共识目标价约为7.39美元，意味着约38%的上涨空间，且公司在第二季度末拥有27亿美元现金及有价证券。

考虑到持续的GAAP亏损，15.7亿美元的净债务状况值得注意，但流动性储备并非迫在眉睫的担忧。

TIKR估值模型的中性情景给出了未来约4.3年约8.32美元的目标价，意味着约57%的总回报，年化回报率约11%。营收每年增长约7%，净利润率向24%扩张，每股收益每年增长约12%。

值得直接关注的不利因素是每年约10%的市盈率压缩，这并非模型凭空捏造的保守假设。市场在数据中每个历史回顾期内，每年压缩Snap的市盈率幅度在17%至46%之间。

一年、三年和五年的总回报均为负值，包括当股价接近80美元时五年内93%的亏损。11%的年化中性情景是可以实现的，但前提是市场最终认定这次重组与以往不同。

你应该买入Snap股票吗？

看涨的观点是，这次的变化是结构性的，而非表面性的。

十二个月内EBITDA增长六倍，订阅业务增长85%并减少对波动性广告市场的依赖，到2027年实现GAAP盈利的可信路径，以及一个拥有近10亿月活跃用户的平台市值却低于90亿美元，这些都描述了一个交易价格低于其未来价值而非历史价值的标的。

看跌的观点很简单，就是历史。Snap以前也曾承诺过这种转型，长期持有者获得的回报就是证明。广告业务增长9%，而Meta却在加速增长。北美日活跃用户正在下降。

净债务给资产负债表增加了不必要的压力。估值模型中每年10%的市盈率压缩并非最坏情况；而是实际已经发生的情况。举证责任完全在看涨方，而股价也反映了这一点。