核心要点
- Strategy上周出售了205万股新普通股，在筹集的2.838亿美元中，花费1.883亿美元回购其STRC优先股，8190万美元用于购买比特币。
- 彼得·希夫表示，此举牺牲了普通股股东的利益来支撑优先股，而Strategy自己的数据在很大程度上支持了他的说法。
- Strategy在其第三季度报告中，其年初至今的"比特币收益率"（衡量每股比特币含量的指标）为负3.7%，希夫称目前为负4.2%。
- 回购只有在STRC再次以接近100美元的价格出售时才对普通股持有者有利，而Strategy自5月中旬以来未再出售任何STRC。
迈克尔·塞勒周一为Strategy (MSTR)的股东带来了最新消息：他在X上发帖称，公司已购买了1,036枚比特币，并回购了1.88亿美元的STRC（其可变利率优先股）。
长期批评比特币的彼得·希夫当天回复道："我看到你又开始牺牲MSTR普通股股东的利益来支撑STRC和比特币了。"
而这一次，他有Strategy自己的文件可以佐证。
三分之二的资金流向了STRC
Strategy周一提交的8-K文件显示，在截至11月8日的一周内，公司出售了2,051,348股新普通股，筹集了2.838亿美元。其中，1.883亿美元用于回购STRC，8190万美元用于购买比特币，1360万美元转为现金。每股新股筹集了约138美元：其中约92美元流向了STRC，约40美元流向了比特币。
每一股现有股票背后已有比特币支持，因此一股仅带来40美元比特币的新股会稀释这一比例。Strategy第三季度报告显示，其年初至今的"比特币收益率"（衡量每股稀释后比特币含量变化的指标）为负3.7%，低于7月底的4.5%。希夫称目前为负4.2%。
Strategy的稀释后总股本在三年内翻了一倍多，从2023年第四季度的1.84亿股增至2026年9月季度的4.28亿股：
这些股票中的大部分用于购买比特币。最近，更多的资金流向了优先股：在其最近两份周度文件中，Strategy花费了3.965亿美元回购STRC，1.474亿美元用于购买比特币。
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溢价已基本消失
Strategy本可以出售股票，同时仍能增加每股比特币含量，因为普通股的交易价格远高于其背后比特币的价值。这意味着每股新股带来的比特币比现有股票持有的要多。5月份，管理层将出售股票购买比特币的盈亏平衡点定为其比特币价值（扣除优先于普通股的债权）的1.22倍。Strategy的市净率显示，这一缓冲空间已所剩无几：
Strategy的市净率为1.0倍，而三年平均值为6.2倍，峰值是2024年11月的25.4倍。在这个水平上，出售股票购买比特币对每股比特币含量几乎没有帮助，而出售股票回购优先股则会降低每股比特币含量。
已无折价空间可图
以低于其100美元面值的价格回购优先股，确实能将差价让渡给普通股持有者。Strategy在7月份的首次STRC回购中，以2500万美元的价格赎回了2890万美元面值的股票，折价13%。根据其第三季度报告，截至10月下旬，今年公司支付了20.4亿美元回购了21.0亿美元的STRC，平均折价率为2.6%。
上周，它支付了约每股99.76美元。这相当于在1.887亿美元面值上折价了约45万美元。
普通股持有者确实得到的好处是，在他们之前的12%债权减少了一项，因为赎回该STRC每年可节省约2260万美元的股息。Strategy在第二季度报告中表示，希望STRC的价格能长期维持在99至100美元，并将在低于100美元时回购股票。自5月中旬以来，公司未再出售任何新的STRC，而该优先股在6月份曾跌至71.25美元的低点。
股息有现金支付，回购资金则较少
在另一条回复中，希夫告诉塞勒"你的现金快用完了。"Strategy的现金和短期投资远高于一年前：
Strategy将这笔现金分为两个资金池。用于支付优先股股息和利息的"美元储备"池，在11月8日持有47.7亿美元。这大约是它每年约15.1亿美元债务的三倍。"美元现金"池用于其他一切支出，在支付了前一周2.082亿美元的STRC回购后，从10月11日的6.405亿美元降至1.462亿美元。因此，股息支付有保障，但Strategy现在通过出售新普通股来为其回购提供资金。
普通股持有者正在为STRC的复苏买单
希夫关于谁在买单的说法是正确的。Strategy正在以约账面价值的价格出售普通股，并将大部分资金用于将其优先股维持在100美元附近，而每股比特币含量却在下降。这只有在STRC再次以面值出售时才对MSTR持有者有利，这将为Strategy提供资金，使其能够增加比特币而不增加普通股数量。在那之前，我会将每周一的文件视为普通股持有者的一项成本。在其优先股回购计划还剩5.603亿美元额度的情况下，请关注接下来几份周度文件以及MSCI在11月11日公布的、根据其新指数规则移除的公司名单。当然，如果比特币转涨且STRC自行维持在面值附近，塞勒可能永远不需要那最后的5.603亿美元。
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