核心要点
- 据 The Information 报道，英伟达临时首席执行官科莱特·克雷斯在担任首席财务官期间，反对了黄仁勋力推的一项为 OpenAI 提供 2500 亿美元信贷支持的提案，并且预计英伟达将放缓其人工智能投资策略。
- 甲骨文面临的风险最大：史蒂夫·艾斯曼估计其 6640 亿美元的积压订单中约有一半来自 OpenAI，且其在截至 2026 年 5 月的财年中自由现金流为负 237 亿美元。
- CoreWeave 订单簿中与 OpenAI 绑定的部分较少，但其总债务在 2025 年底已增至 298 亿美元。
- 该信贷支持仅为一项提案，因此接下来需要关注的是克雷斯在 11 月 17 日财报发布时对英伟达融资计划的表态。
英伟达 (NVDA) 迎来了一位新老板，据报道，她对黄仁勋最大胆的赌注之一并不感冒。
据 The Information 在 11 月 12 日（即她成为临时首席执行官当天）报道，作为英伟达的首席财务官，科莱特·克雷斯“反对了黄仁勋力推的一项为 OpenAI 提供 2500 亿美元信贷支持的提案”。报道还称，随着黄仁勋的离开，英伟达预计将放缓其激进的人工智能投资策略。
损失最大的将是那些为 OpenAI 构建计算能力的公司：甲骨文 (ORCL)，其积压订单严重依赖 OpenAI；以及 CoreWeave (CRWV)，该公司为此背负了数十亿美元的债务。
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英伟达已成为人工智能领域的最后贷款人
黄仁勋之所以能扮演银行家的角色，是因为英伟达的自由现金流从截至 2023 年 1 月的财年的 38 亿美元，增长到了截至 2026 年 1 月的财年的 967 亿美元：
其中大量现金流向了客户。截至 7 月 26 日，英伟达持有 990 亿美元的投资，并已承诺再投资 250 亿美元。其最新的 10-Q 文件显示，其对 OpenAI 俄亥俄州数据中心与 SB Energy 租赁的担保最大敞口为 1050 亿美元。
黄仁勋更大的计划是通过与六家资产管理公司建立 5000 亿美元的合作伙伴关系引入外部资金。彭博社报道称，该合作伙伴关系“在数月后仍未达成任何交易，一些客户和合作伙伴呼吁该公司增加其融资支持的规模。”
因此，就在客户要求英伟达提供更多帮助之际，其新老板似乎准备提供更少的支持。
甲骨文在 OpenAI 上的押注最大
截至 8 月 31 日的第一财季末，甲骨文的剩余履约义务达到 6640 亿美元。正如史蒂夫·艾斯曼在 The Real Eisman Playbook 中所说，“其中约 50% 的积压订单仅来自 OpenAI。”
甲骨文在收到付款之前就为这些积压订单建设了产能。其自由现金流从截至 2024 年 5 月的财年的 118 亿美元，变为截至 2026 年 5 月的财年的负 237 亿美元：
甲骨文还在其第一财季通过一项市场发售完成了 200 亿美元的股票出售。因此，它已经在要求股东帮助支付严重依赖单一客户的积压订单。
CoreWeave 处境类似，其订单簿中与 OpenAI 绑定的部分较少。艾斯曼估计 OpenAI 占 CoreWeave 已签约订单簿的 20% 以上。但 CoreWeave 的总债务从 2023 年底的 20 亿美元增至 2025 年底的 298 亿美元：
如果 OpenAI 的承诺开始显得不那么确定，这将是一笔沉重的债务负担。
OpenAI 目前仍有其他资金来源
这 2500 亿美元的信贷支持始终只是一项提案，因此失去它并不会改变 OpenAI 今天欠甲骨文或 CoreWeave 的任何一美元债务。甲骨文也在将更多风险转移给其客户。甲骨文联席首席执行官克莱·马古尔克在 9 月份发布第一财季财报时表示：“我们在第一季度签署了超过 300 亿美元的额外人工智能合同，而无需甲骨文提供额外资本。”
但 OpenAI 背后的私人资金看起来比以前更薄弱了。SemiAnalysis 创始人兼首席执行官迪伦·帕特尔在 TBPN 上表示，这些实验室正在上市，并且“OpenAI 可能刚刚完成了最后一轮融资。情况并不乐观。”
我怀疑，如果没有英伟达的资产负债表作为后盾，贷款方会向 OpenAI 要求更多。OpenAI 在借款上每多花一美元，就意味着它无法将这一美元用于支付甲骨文的产能。
甲骨文是值得关注的对象
甲骨文在此事中面临的风险最大。它与 OpenAI 绑定的积压订单规模最大，其自由现金流因为此建设产能而深陷赤字，并且已经出售新股来帮助支付。CoreWeave 的债务增长迅速，但其业务对 OpenAI 的依赖程度较低。
在我看来，甲骨文 6640 亿美元的积压订单，其价值完全取决于 OpenAI 的支付能力，而英伟达现在看起来远不太可能帮助确保 OpenAI 能够支付。
英伟达将于 11 月 17 日发布财报。届时克雷斯关于资产管理公司合作伙伴关系和 OpenAI 担保的表态，将显示出这次收缩的力度有多大。当然，她只是临时首席执行官，而正式首席执行官可能会有不同的看法。
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