核心要点
- 阿里巴巴等中国AI和云计算公司已订购了约600万片NVIDIA RTX Pro 5500芯片，价值约700亿美元，但预计未来四个月仅能获得其中的约1%。
- 由于产能严重不足，NVIDIA优先生产其最先进、利润率更高的芯片，因此中国的订单只能等待。
- 分析师仍预计NVIDIA在截至2028年1月的财年营收将达到6920亿美元，其中来自中国的贡献微乎其微。
- NVIDIA的远期市盈率为17倍，为三年来的最低水平，其下一次财报将于11月17日发布。
阿里巴巴 (BABA)、腾讯、字节跳动等中国AI和云计算公司已向NVIDIA (NVDA)订购了约600万片RTX Pro 5500芯片，价值约700亿美元，彭博社今日报道。他们预计未来四个月仅能获得其中的约1%。
这积压订单可真够多的。
此消息发布的前一天，《金融时报》报道称，NVIDIA已告知其云计算客户，将来自中国客户的业务占比上限设定在49%。这两则消息共同表明，中国对NVIDIA芯片的需求几乎无法转化为NVIDIA的营收。
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订购六百万片芯片，到货仅数万片
以下是订单的构成情况：
- 根据路透社报道，已订购约600万片RTX Pro 5500芯片，高于上个月的300多万片
- 每片芯片价格超过11,000美元，总计约700亿美元
- 今年年底前交付数千片，随后在2月左右交付数万片，这是目前唯一确认的出货计划
- 根据一位主要买家的内部估计，到2027年底大约能获得70万片
RTX Pro 5500属于华盛顿禁止向中国出口的尖端芯片之下的产品，但它仍是中国企业能买到的最佳AI芯片之一。NVIDIA已警告客户产能将持续受限。据报道，NVIDIA及其芯片制造商台积电正将更多产能分配给Rubin等下一代产品，并且NVIDIA优先生产其最先进、利润率更高的芯片，供应给OpenAI和Anthropic等买家。
NVIDIA拒绝对出货数量置评。其发言人转而将问题归咎于双方的政策，称美国企业“继续受到过时的美国出口管制（这些管制涵盖了近五年前发布的游戏产品）和中国自身对美国进口限制的双重制约。”
我的解读是：两方面原因都有。无论如何，这些芯片并未计入NVIDIA的营收，而产能流向了购买其更昂贵产品的客户。
预测无需依赖中国
按约1%的比例计算，未来四个月对应的芯片价值约为7亿美元。作为对比，NVIDIA对其10月当季的营收指引就高达1080亿美元。
即使买家希望到2027年底能获得的70万片芯片，也仅价值约80亿美元，且分散在一年多的时间里。
中国市场对NVIDIA来说已经很小且在萎缩。在截至2026年1月的财年中，来自中国大陆和香港客户的营收为197亿美元，占其2159亿美元总营收的比例，低于上一财年的250亿美元。而且NVIDIA的展望已经排除了中国数据中心计算业务的营收。
分析师预计，NVIDIA的营收将从2159亿美元增长两倍多，在截至2028年1月的财年达到6920亿美元，随后在下一财年达到9030亿美元。
彭博社的报道不应影响这些预测，因为NVIDIA自身的展望已经排除了中国数据中心的需求。
阿里巴巴的自研芯片无法填补缺口
在NVIDIA芯片短缺的情况下，阿里巴巴及其中国同行可能会继续从华为、寒武纪以及阿里巴巴自家的平头哥购买国产推理芯片。这对平头哥来说是更多的业务。但美国对芯片制造设备的限制以及高带宽内存的长期短缺，制约了中国制造商能生产的芯片数量，并推高了其价格。华为在9月左右将其最先进加速器的价格提高了60%。
对于阿里巴巴的云计算业务而言，问题在于它能获得多少AI算力，以及以何种价格获得。其下一次财报应能显示这种短缺是否正在拖慢其云业务的增长。
剔除中国因素后的估值
NVIDIA的远期市盈率为17倍。这是其过去三年来的最低水平，远低于同期30倍的平均值。
在我看来，这个估值已经完全剔除了中国因素，而NVIDIA并不需要它。如果供应缓解且两国政府允许芯片流通，那将是预测中未计入的数十亿美元营收。如果不能，预测则依赖于其他所有人的需求，而这正是目前预测的基础。
当然，对于11月17日的财报来说，更重要的问题在其他方面。管理层预计，随着内存成本上升，毛利率将在1月当季触底于71%至72%。届时电话会议上任何关于RTX Pro供应的消息，都将显示中国的订单需要等待多久。
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