核心要点
- Nebius 首席执行官 Arkady Volozh 表示，新合同的预付款现在覆盖了其背后所需资本的100%以上，高于上一季度的50%至60%。
- 预付款和资产支持贷款应能覆盖2027年400亿至450亿美元资本支出计划的75%至85%。
- 第三季度经营现金流仍为负2.73亿美元，因应收账款激增37.6亿美元。
Nebius Group (NBIS) 在11月12日报告发布后股价下跌，该报告将2026年资本支出指引从200亿至250亿美元上调至270亿美元，并将2027年指引设定在400亿至450亿美元，而FactSet的普遍预期为287.7亿美元。但客户现在为更多的建设买单，这与 CoreWeave (CRWV) 在11月10日给出的答案相同，当时该公司 排除了在当前收益率下发行无担保债务的可能性。
首席执行官 Arkady Volozh 在第三季度电话会议开场时问道：“AI建设能以多快的速度进行？谁来买单？”他对第二个问题的回答是：“新合同的预付款现在覆盖了将这部分签约产能上线所需资本的100%以上”，高于上一季度的50%至60%。
Nebius 客户预付更多款项
第三季度的交易合同年化价值超过每兆瓦2500万美元，高于第二季度的2000万至2500万美元，因此“Q3的投资回收期缩短至一年零七个月，而前一季度为一年零十个月”。这是基于一至三年期的交易，不包括预付款。
Nebius 预计今年将获得100亿美元的承诺预付款，2027年将达到170亿至200亿美元。其致股东信表示，这些预付款加上基于现有投资级合同的资产支持贷款，应能覆盖2027年资本支出的75%至85%。这为其74.3亿美元的现金和新资本留下了60亿至112.5亿美元的空间。
现金流尚未跟上
Atreides Management 的 Gavin Baker 于11月10日 在 X 上发帖称，转向预付款“意味着经营现金流与息税折旧摊销前利润之比是最重要的指标”。如果客户预付，经营现金流应领先于息税折旧摊销前利润，分析师预计后者将从今年的13.5亿美元增长到2028年的137亿美元：
截至6月，情况确实如此，即使6月季度的资本支出攀升至57亿美元，经营现金流仍超过每季度20亿美元：
然后情况发生了逆转。第三季度经营现金流为负2.73亿美元，而调整后的息税折旧摊销前利润为4.658亿美元。递延收入增加了34.3亿美元，但应收账款增加了37.6亿美元，几乎是该季度9.808亿美元营收的四倍。我的解读是：收款速度未能跟上开票速度。
强劲的预付款条款并未能阻止季度经营现金流出。
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预付款是 Nebius 欠付的产能
Volozh 表示，包括新泽西州在内的一些托管站点进度落后于计划，因此部分“计划中的营收将移至明年初”，尽管这些产能均未被取消。Nebius 现在预计2026年营收为30亿至32亿美元，低于之前的30亿至34亿美元。
截至6月30日，总债务达到102亿美元：
剔除租赁负债，现金几乎覆盖了全部债务： 截至6月30日，净借款为5.04亿美元，而 CoreWeave 为295亿美元。在8月份发行57.5亿美元可转换票据后，截至9月30日，剔除租赁的债务为141.9亿美元，而现金为74.3亿美元。
Nebius 仍需收款
客户为其自身产能付费，使得400亿美元以上的计划比抛售所暗示的更具融资可行性，在这一点上我倾向于看多方的观点。但合同在现金到账之前不会提供任何资金，截至9月30日，应收账款为40.4亿美元。如果这些账单在12月31日前支付，第四季度的经营现金流应会回升至超过息税折旧摊销前利润，这正是 Baker 所说的需要关注的地方。
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