核心要点
- 10月30日周五，在英特尔警告内存价格和供应紧张正在减缓个人电脑需求后，戴尔股价下跌近11%。
- Satori Fund创始人Dan Niles表示，戴尔的库存较一年前增加了近两倍，这表明芯片供应比芯片制造商认为的更接近需求，戴尔的资产负债表支持他的观点。
- 戴尔213亿美元的库存大部分是尚未组装成成品的零部件，这表明供应商的供应量超过了真正短缺情况下应有的水平。
- 英伟达的毛利率已连续三个季度保持在75%左右，如果供应持续赶上，面临风险的正是这种定价水平。
戴尔科技公司 (DELL) 在10月30日周五下跌近11%，此前一天，英特尔 (INTC) 警告称，内存短缺正开始影响个人电脑制造商的销售。
"最近几周，我们的客户开始基于内存价格和供应情况发出个人电脑需求放缓的信号，"英特尔首席执行官Lip-Bu Tan在公司第三季度电话会议上表示。英特尔现在预计今年全球个人电脑出货量将下降12%，2027年将再下降10%。
因此，个人电脑买家已经在从短缺价格中退缩。周五，Satori Fund创始人Dan Niles更进一步，质疑短缺是否像大家所说的那样严重。这对像英伟达 (NVDA)这样的芯片制造商来说，与对戴尔同样重要。
一位投资者在X上询问Niles，在Alphabet (GOOGL)、亚马逊 (AMZN)、英特尔和Meta (META)发布令人失望的财报后，他是否会持有这些股票。Niles回复说，他将在周日的一份报告中详细说明，并补充道：
"我还认为，半导体领域的供需关系比大多数公司认为的要接近得多。例如，戴尔不可能在收入仅增长40%以上的情况下，将库存同比增加两倍，除非实际供应量远远超过所有这些所谓的长期协议所暗示的水平。"
如果他是对的，那么推动今年芯片股上涨的短缺定价将不会像行业预期的那样持续那么久。
戴尔的资产负债表支持Niles的观点
Niles关于库存的看法是正确的。截至2026年7月31日（即2027财年第二季度末），戴尔持有213亿美元的库存，高于一年前的72亿美元。这增加了近两倍。
收入增长实际上比Niles说的要快：当季收入为470亿美元，较298亿美元增长58%。但这仍然远不及库存积累的速度。
内存已经是戴尔增长故事的重要组成部分。当巴克莱银行在10月14日下调该股评级时，分析师Tim Long 将戴尔的大部分收入增长归因于更高的内存价格。
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库存积压仍是供应
这些库存大部分是零部件。截至7月31日，生产材料占其中的159亿美元，而一年前为47亿美元。戴尔有950亿美元的人工智能积压订单需要完成，Michael Dell在10月13日告诉CNBC，内存短缺可能持续大约四年。如果你相信这一点，提前购买是有道理的。
供应商也乐于赊销。戴尔在2027财年上半年应付账款增加了162亿美元，超过了其增加的109亿美元库存。
这就是Niles的观点。如果这些零部件真的售罄，你不可能把159亿美元的零部件放在货架上。
这也使得戴尔在价格转变时面临风险。由于对稀缺零部件重新定价，戴尔的产品毛利率从一年前的12.1%上升至第二季度的17.3%。如果供应赶上，这种提升就会消失，而货架上以短缺价格购买的大量内存将在价格下跌时挤压利润率。
芯片制造商的损失可能更大
Niles随后阐述了他的倾向。他"更看好超大规模企业，其股价在今年这次调整后基本持平"，而不是那些他声称今年仍上涨约50%的芯片股，并且他仍然不喜欢新云公司的商业模式。
英伟达显示了面临风险的是何种定价水平：
截至2026年7月26日的季度，英伟达的毛利率为75.0%，并且已连续三个季度保持在该水平上下0.1个百分点内。（截至2025年4月27日的季度毛利率降至60.5%，是由于美国出口限制导致H20芯片计提了约45亿美元的费用。）这样的利润率依赖于买家无法获得足够的英伟达产品。如果Niles关于整个半导体供应正在赶上的观点是正确的，那么面临风险的正是这种定价。
戴尔11月24日的财报将澄清什么
戴尔的库存积压表明，只要愿意支付，芯片就在那里，而英特尔表示个人电脑买家开始对价格望而却步。两者共同指向短缺定价更接近其终点而非起点。这让我对那些定价仍像一切产品都已售罄的芯片制造商更加谨慎，而不是对那些从它们那里采购的公司。
另一方面，戴尔950亿美元的积压订单会消耗掉货架上的每一个零部件。戴尔11月24日的第三季度财报将显示哪种解读是正确的。如果随着人工智能机架出货，库存开始下降，那么库存积压就是对需求的一次成功押注。如果库存继续攀升超过213亿美元，Niles的解读将更难反驳。
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