核心要点
- Lumentum 周一同意以全股票方式出售给 Marvell，每股换取 4.5 股 Marvell 股票（按当时 Marvell 股价计算价值 820 美元），但其股价仍跌至 750 美元。
- Lumentum 目前交易于 26 倍远期市盈率，低于其五年平均的 30 倍，因此股价与收购报价之间的差距看起来更像是机会而非警示。
- Alphabet 云业务 103% 的增长以及 Arista 对 2027 年 38%-40% 增长的指引表明，Lumentum 最大的市场仍在持续投入。
- 主要风险在于激光器短缺情况缓解，而 Coherent 周三的财报将是首次检验。
Lumentum (LITE) 周一同意以每股换取 4.5 股 Marvell Technology (MRVL) 股票的方式出售自身，但当天上午其股价仍跌至 750 美元。Marvell 股价为 182 美元，较 10 月 28 日收盘价下跌约四分之一，因此这 4.5 股价值 820 美元。
这 70 美元的差距是机会还是警示，取决于 Lumentum 在完全没有交易的情况下价值几何。其最大客户之一 Alphabet (GOOG) 已经发布了财报。其 AI 交换机依赖 Lumentum 等公司光学器件的 Arista Networks (ANET) 也已发布财报。其在激光器领域最接近的独立竞争对手 Coherent (COHR) 将于周三发布财报。
这种差距对于此类交易来说是正常的。正如 Gary Black 在 X 上指出的，“交易员和并购套利者通常会抛售收购方的股票，尤其是在交易宣布到完成之间有较长时间间隔的情况下。” 这笔交易预计要到 2028 年上半年才能完成。此后 Lumentum 股价进一步下跌，周二收于 680.16 美元。
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Lumentum 提前公布了业绩
Lumentum 原定于 11 月 5 日周四发布财报，其日历上仍显示该日期。然而，它随交易公告一同发布了 9 月季度业绩。收入增长 136.5% 至 12.6 亿美元，调整后每股收益 4.57 美元，超出了其自身 4.05-4.35 美元指引区间的上限。对于 12 月季度，其收入指引为 15.75 亿至 16.25 亿美元。
分析师预计本财年收入将再次翻倍以上，并在 2028 财年达到近 100 亿美元：
要达到今年 67.8 亿美元的收入目标，Lumentum 需要在今年下半年实现每季度约 20 亿美元的收入，高于其 12 月指引中点 16 亿美元。周一的业绩数据中没有任何迹象表明需要下调该目标。
Lumentum 的毛利率每个季度都在上升，从 2024 年 12 月季度的 30.1% 升至 2026 年 9 月季度的 52.5%：
这正是短缺的表现。Lumentum 的 CEO 在 10 月份表示，其零部件实际上已售罄至 2029 年初。管理层上次表示其 EML 激光芯片的短缺量超过需求的 30%。任何对该数字的更新将是接下来需要关注的细节。
估值低于自身平均水平
截至周一收盘，Lumentum 交易于 26 倍远期市盈率，低于其五年平均的 30 倍：
（就在 5 月份，其市盈率还曾达到 80 倍。）
以其平均市盈率计算，基于分析师已经预期的盈利，该股价值应比周一收盘价高出约 17%。因此，无论交易是否进行，市场都没有为 Lumentum 自身的业务支付溢价。
风险在于这些盈利来自短缺。在 2024 财年，当客户削减库存时，Lumentum 的收入下降了 23.1%，其营业利润率在 TIKR 的计算基础上暴跌至 -26.6%。
客户仍在持续建设
Lumentum 管理层曾称谷歌是其最大客户之一，而 Alphabet 10 月 28 日的财报并未显示出任何收缩迹象。谷歌云收入在第三季度增长 103% 至 307 亿美元，Alphabet 表示 TPU 系统销售是重要贡献因素。该季度，Alphabet 还通过发行新票据筹集了 287 亿美元，并通过出售股票筹集了 124 亿美元。它还刚刚宣布在马来西亚投资 150 亿美元建设数据中心。我不认为一家筹集如此巨额资金的公司会削减其光学器件订单。
Arista 预计这种支出将继续快速增长。其第三季度收入增长 58.5% 至 36.6 亿美元，远高于其 33 亿美元的指引。在其电话会议上，它预计 2027 年增长 38%-40%，达到约 185 亿美元。这表明 AI 网络建设将在明年加速，而这些网络需要激光器。
Coherent 让我们首次窥见供应端情况
新增产能是对其利润率的最大威胁，而 Coherent 正在增加产能。Coherent 计划在 9 月底前将其磷化铟激光器产量翻倍，并在 2028 年前再增加一倍以上。
对于其第一财季，Coherent 指引非 GAAP 毛利率为 39.5%-41.5%。Lumentum 在 6 月季度基于相同标准的毛利率为 50.4%，而 Coherent 为 40.2%。如果 Coherent 的利润率随其产量同步攀升，则短缺仍在提振整个行业。如果额外产量并未带来额外利润率，则激光器价格可能开始松动。
机会多于警示
由于换股比例已定，Lumentum 的价格将跟随 Marvell 的股价以及交易完成的可能性，远甚于任何季度的业绩。因此，即使是业务上的强劲消息也可能几乎无法推动其股价。Marvell 自身的季度业绩不是问题：它表示初步收入符合其展望中点 31.5 亿美元。抛售主要是关于收购价格和股权稀释。
在我看来，这个差距是一个机会。就其自身而言，Lumentum 交易于其通常估值倍数之下，其 12 月指引与分析师预期保持一致，且其客户仍在持续投入。如果交易失败，这将是一个不错的着陆点。
当然，所有这些都取决于激光器短缺状况能否持续。如果 Coherent 的产量或 Lumentum 的下一个短缺数字显示供应正在赶上，这些远期盈利将迅速下降，着陆点也将随之降低。
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