核心要点
- 自10月创下纪录以来，英伟达市值已蒸发近1.4万亿美元，11月5日的芯片股抛售也使博通市值缩水超过10%。
- 乔什·布朗表示，经过一年的估值倍数收缩，英伟达已变得非常脆弱，其收益若比预期低5%，就可能导致股价下跌40%。
- 若要发生这种情况，英伟达的远期市盈率必须在收益下调的基础上，从目前已是其三年平均水平一半的15倍降至约9.5倍。
- 分析师预计英伟达在2028财年收益将增长71%，因此更大的风险在于之后的一年，而11月17日的财报将是下一个考验。
英伟达 (NVDA) 自10月6日创下纪录以来，市值已蒸发近1.4万亿美元。根据雅虎财经的数据，其中近4500亿美元是在11月5日的抛售中蒸发的，当时英伟达下跌超过9%，博通 (AVGO) 下跌超过10%。
华盛顿方面引发了这场抛售。民主党赢得了国会两院的控制权，两党的候选人都对装满英伟达芯片的人工智能数据中心持反对态度。
现在许多投资者称英伟达很便宜。在11月6日的The Compound and Friends节目中，Ritholtz财富管理公司首席执行官乔什·布朗质疑其"14倍市盈率"是否真的算便宜，并给出了警告：
"如果英伟达未来12个月的收益比我们预期的低5%，其股价可能会下跌40%。"
他承认，"这是我假设的，但确实有可能发生。"
这意味着收益每下降一个百分点，股价就会下跌八个百分点。
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便宜有因
布朗的论点始于那些受益于人工智能热潮的大公司，包括博通和英伟达。它们的估值倍数已经收缩了超过12个月："估值压缩非常严重。这些股票之所以没有真正遭受重创，唯一的原因是它们的收益增长速度超过了我们压缩其估值倍数的速度。"
英伟达的收益增长迅速。分析师预计2027财年（截至2027年1月）的标准化每股收益为9.31美元，2028财年为15.91美元，2029财年为21.34美元：
仅2028财年的预期自6月底以来就上调了25%。
而估值倍数则走向了相反的方向。英伟达在11月5日的远期市盈率为15倍，处于其三年区间的低点，是其30倍平均水平的一半：
布朗的看法是，市场从未相信这种增长速度会持续到2027年和2028年。15倍的市盈率支持了他的观点：投资者为英伟达未来两年的收益支付的价格，仿佛这些收益就是顶峰。共识预期已经显示收入增长将从2028财年的68.2%放缓至2029财年的30.5%。
下跌40%需要什么条件
在15倍市盈率下，如果英伟达的远期收益下调5%而估值倍数保持不变，股价将下跌5%。要下跌40%，估值倍数也必须收缩至约9.5倍（15倍 × 0.60 ÷ 0.95）。
TIKR记录的英伟达季度末远期市盈率数据可追溯到2014年，没有一个低于14倍。
因此，要让布朗所说的40%下跌发生，一个小小的收益下调就必须让投资者相信英伟达的增长在2028财年之后就会停止。
英伟达的投资者以前经历过停滞期。2023财年收入持平于270亿美元，GAAP营业利润率从37.3%降至15.7%。随后，随着人工智能热潮兴起，收入在接下来的三年里增长了八倍，达到2159亿美元：
风险投资家Tomasz Tunguz看到了这种情况可能再次发生的原因。在This Week in Startups节目中，他表示芯片已经堆放在仓库里，因为没有足够的电力来运行它们。他警告说："在某个时刻，英伟达的订单会趋于平稳，仅仅是因为我们无法在美国境内部署它们，然后这些股票就会受到巨大的冲击。"
选举之后，这种担忧更难被忽视。总部位于美国的客户在2026财年为英伟达带来了1496亿美元的收入，占总收入的69.3%。
问题不在2028财年
未来12个月看起来不像是收益下调会发生的时期。管理层预计2028财年收入增长约70%，并表示供应限制了这个数字。管理层还表示，客户的预测指向增长翻倍。而且，在过去三个季度中，英伟达的收入都超过了其指引区间的上限。
吉姆·克莱默在11月5日的Mad Money节目中阐述了看涨观点。他说，如果英伟达仅仅达到预期，"你将拥有一只增长率为70%、市盈率低于明年收益12倍的股票。"共识预期支持他的增长数字：从9.31美元增长到15.91美元是71%的跃升。
克莱默自己补充了关键点："但如果下一年无法进一步增长，因为美国不会像现在这样快速批准新的数据中心，那么它就不是便宜货。"
布朗说得对，风险是不对称的。但将明年的收益下调5%不会让英伟达下跌40%。而克莱默和Tunguz都担心的2029财年收益若被下调，则可能导致这种情况。在15倍市盈率下，股价已经消化了很大一部分这种担忧，只要2028财年的前景保持不变，这种折价就起到了缓冲作用。
当然，第一个考验将在11月17日到来，届时英伟达将公布第三季度业绩，其指引为1080亿美元，上下浮动2%。管理层关于2028财年的说法，以及客户是否开始缩减在美国的数据中心计划，将比季度业绩本身更重要。
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