核心要点
- IREN 在 11 月 2 日因 Cipher Digital 营收不及预期而下跌 4%，随后于次日早盘随 AI 数据中心股反弹而跳涨 10%。
- Cipher 在电话会议上表示，变更订单和更高的建设成本本会将其成本收益率从约 15% 降至约 13%，但该公司已重新谈判了其租约。
- IREN 本财年计划资本支出 250 亿至 300 亿美元，其中大部分是用于其微软合同的来自戴尔的 GPU。该公司已表示新部署的成本将增加 15% 至 20%。
- 只要贷款方和客户继续为大部分建设买单，IREN 就能承受更高的成本，因此在周四的财报中，资金缺口和总股本数最为关键。
IREN (IREN) 在周一因 Cipher Digital (CIFR) 营收不及预期而下跌 4%。随后，随着AI 数据中心股在抛售后反弹，该股于周二早盘跳涨 10%。
对 IREN 而言，Cipher 财报中最关键的数字是成本。IREN 将于周四（11月5日）盘后公布其第一财季业绩，其自身的建设规模要大得多。有两家公司与此次业绩息息相关。微软 (MSFT) 签署了 IREN AI 云业务核心的 97 亿美元五年期合同。戴尔科技 (DELL) 向 IREN 销售该合同运行所需的 GPU。
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Cipher 的成本超支
Cipher 第三季度营收为 2670 万美元，未达预期，原因是其比特币挖矿收入萎缩。Keefe Bruyette 在同一天下调了该板块内多家公司的目标价。
更大的消息来自电话会议。在 Cipher 的 Barber Lake 园区，租户在建设期间改变了要求，产生了约 4.09 亿美元的变更订单。Cipher 同意自行支付其中的 3.59 亿美元，以换取 10 年的租约延期。Cipher 表示，如果没有这笔交易，变更订单、通胀和不断上涨的劳动力成本将使其每 IT 兆瓦的成本从融资时的 1040 万美元推高至 1230 万美元。其成本收益率将从约 15% 降至约 13%。
管理层在电话会议上表示，当租户提出“非常重大的变更订单时，会对成本和进度产生连锁反应。”
做空者 Jim Chanos 回复了一条引用电话会议内容的 X 帖子，他的回复结尾写道：“难以置信。”
IREN 为其自身的云服务进行建设，因此需要支付全部费用，包括 GPU。而且它已经表示费用正在上涨。在 8 月份的电话会议上，管理层表示预计本财年新部署的数据中心和 GPU 成本将增加 15% 至 20%。
华尔街仍预期快速增长
分析师预计 IREN 的营收将从 2026 财年的 7.07 亿美元增长约四倍，到截至 2027 年 6 月的财年达到 28.1 亿美元，随后在下一年达到 74.1 亿美元：
Cipher 的报告中没有任何内容改变 IREN 已签署的合同，因此我认为仅凭 Cipher 的消息，这些预期没有理由下调。如果 IREN 自身的进度出现延误，那就是另一回事了。
投资者的信心则低得多。截至周一收盘，IREN 的远期市销率为 3.1 倍。其过去三年的平均值为 5.2 倍，并在 2025 年 11 月达到接近 17 倍的峰值：
支出跑在现金前面
IREN 的资本支出在 2026 财年每个季度都在增长，从 2025 年 9 月季度的 2.81 亿美元增至 6 月季度的 19.8 亿美元。其经营现金流在 6 月之前一直保持在每季度 1.5 亿美元以下：
6 月份 18.1 亿美元的经营现金流几乎全部来自递延收入增加的 17.2 亿美元，因为客户为容量预付了款项。
管理层预计 2027 财年资本支出为 250 亿至 300 亿美元。这相当于 6 月份季度速度的三倍多，且每个季度都如此。分析师预计该年自由现金流为负 214 亿美元。
微软和戴尔与周四的业绩息息相关
微软有自身的理由关注 IREN 的进度。在微软 10 月 28 日的第一财季电话会议上，首席财务官 Amy Hood 表示，资本支出为 452 亿美元，“因为我们预期在第一季度交付的部分第三方产能被推迟了。” Azure 收入在该季度增长了 48%，因此微软希望建设方能尽快交付这些产能。IREN 的第一个微软阶段 Horizon 1 已于 8 月被接受，比管理层最初指示的时间晚了一个季度。Horizon 2 至 4 的目标是在 12 月季度完成，并有宽限期至 2027 年初，如果延误将产生延期罚金。周四是 IREN 展示其按时完成进度的机会。
戴尔的利益在于 GPU。IREN 同意从戴尔购买约 58 亿美元的 GPU 和设备用于微软合同。戴尔在截至 7 月 31 日的季度中获得了 609 亿美元的 AI 服务器订单，并以创纪录的 950 亿美元积压订单结束。IREN 的部分资本支出就是戴尔的收入。如果 IREN 的 GPU 付款保持按计划进行，这表明新云买家仍然能够接收货物并付款，这将在戴尔 11 月 24 日公布自身财报之前提供线索。
周四需要展示什么
我将关注三件事：
- 资本支出与指引的对比。 9 月季度的支出是否按 250 亿至 300 亿美元的指引节奏进行，且指引保持不变。在没有新合同支持的情况下提高指引，看起来会很像 Cipher 遇到的问题。
- 资金缺口。 8 月份，IREN 拥有约 140 亿美元的现金、已承诺的 GPU 融资和预付款，并且其目标是再获得约 80 亿美元的 GPU 融资和预付款。这意味着还有 30 亿至 80 亿美元的资金需要寻找。管理层表示，关于其数据中心的融资谈判正在进行中，但尚未达成任何协议。
- 总股本数。 8 月 14 日为 3.9406 亿股。如果到 9 月 30 日出现大幅增长，则意味着股东为更多的建设买单。
当然，更高的支出本身不一定是坏消息。8 月份，管理层表示正在就 2027 年产能的很大一部分进行后期谈判。如果资本支出增加是为了服务新合同，投资者应该欢迎它。正如本周所显示的，该股可以像受自身数据影响一样，轻易地随板块行情而动。
在我看来，IREN 在 8 月份已经警告投资者成本将增加 15% 至 20%。仅凭成本增加本身，不应拖累一只远期市销率仅为 3.1 倍的股票。周四真正的考验在于融资。如果债务和客户预付款继续覆盖建设成本，那么该股相对于其自身历史看起来就很便宜。如果股票填补了更多的缺口，那么营收增长中能到达股东口袋的部分就会减少。
当然，一个季度无法决定如此大规模的建设。IREN 还有三个季度的资本支出需要展示其支付能力。
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