核心要点
- Shopify 股价下跌 10%，因其第三季度商品交易总额（GMV）为 1191 亿美元，同比增长 29%，略低于分析师预期。
- Shopify 的商家销售额仍在快速增长，这对 Block 旗下的 Square 是个好兆头，后者的支付交易额上季度增长了 13%。
- Block 给出的业绩指引为第三季度毛利润 31.3 亿美元（同比增长 18%），调整后每股收益 1.02 美元，而 Cash App 贷款业务增长放缓是主要风险。
- Block 的远期市盈率为 17 倍，低于其三年平均水平，因此它不需要一个爆炸性的季度，只需要 Square 的增长保持稳定且贷款损失得到控制。
Shopify (SHOP) 股价今早下跌了 10%，因其第三季度 GMV 略低于分析师预期。Block (XYZ) 将于今晚收盘后公布其第三季度业绩。
两家公司的收入都依赖于中小型商家的销售和支付。这使得 Shopify 的季度业绩成为我们了解 Block 旗下 Square 业务的最新参考，而且我认为这个参考比 Shopify 股价下跌所暗示的要更好。
Shopify 的商家仍在消费
Shopify 的商家在第三季度通过其平台售出了 1191 亿美元的商品，较去年同期增长 29%。商家解决方案收入增长更快，同比增长 35% 至 29.1 亿美元。总收入增长 32% 至 37.4 亿美元，符合预期。
管理层还预计第四季度收入将以低三十几的百分比增长。这略高于分析师此前预期的约 30%。
因此，Shopify 是在一个非常高的预期下未达标的。其商家销售额仍远高于一年前，而这部分对 Block 来说才是关键。
Square 的卖家增长远没有这么快。Square 的总支付交易额（GPV）在第二季度增长了 13%，达到 728 亿美元。
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Square 的卖家是另一类群体
Shopify 的大部分 GMV 来自在线订单。Square 的卖家则主要是在实体店面对面收款。因此，Shopify 的季度业绩只能部分预示 Square 的表现。
Square 自身的数字是更好的指引，而且它们一直朝着正确的方向发展。美国交易额在第二季度增长了 10%，是自 2023 年第二季度以来最快的增速，国际交易额增长了 28%。Square 的毛利润也增长了 13%，尽管一次性关税退款贡献了约 2 个百分点，大致抵消了去年同期的一次性项目影响。
这为 Square 今晚的表现设定了门槛：GPV 增长保持在 13% 或加速，毛利润在没有一次性项目帮助的情况下保持同步增长。在第二季度之前，Square 的毛利润增速已连续三个季度低于其交易额增速。
Cash App 是独立业务
Shopify 无法告诉我们太多关于 Cash App 的信息，而 Cash App 是规模更大的业务。其毛利润在第二季度增长了 31%，达到 19.7 亿美元，而 Square 为 11.6 亿美元，同时消费者贷款发放额跃升 59% 至 189 亿美元。
这种增长预计将放缓。管理层曾表示，下半年贷款增长放缓将拖累 Cash App 的毛利润增长，且本季度对比的是去年同期 Cash App Borrow 贷款发放额 134% 的增长。摩根士丹利于 10 月 28 日下调了 Block 的评级。该行预计，随着 Block 转向更长期限的贷款，Borrow 贷款发放将放缓，并认为这些贷款可能带来更高的信贷损失。
损失是我最密切关注的数据。Block 的交易、贷款和消费者应收款项损失在第二季度几乎翻倍，达到 5.85 亿美元，占毛利润的 18%，高于一年前的 12%。
Block 今晚需要展示什么
Block 给出的第三季度业绩指引为毛利润 31.3 亿美元（同比增长 18%），调整后营业利润 8.75 亿美元，调整后每股收益 1.02 美元。分析师预期与此基本一致：32 位分析师的共识预期为本季度调整后每股收益 1.03 美元。
分析师还预计 Block 的盈利在本季度之后将持续攀升，从今年的每股 4.05 美元增至 2028 年的 6.48 美元：
Shopify 的报告不应影响这些预期。但 Block 的报告可能会，因为未来的增长取决于 Cash App 在其贷款业务放缓的情况下仍能实现增长。
Block 的毛利润在过去八个季度中从 22.7 亿美元攀升至 31.8 亿美元，仅有一次下滑：
31.3 亿美元的指引略低于第二季度的 31.7 亿美元，因此增速从 25% 放缓至 18%。Block 在今年迄今为止的两个季度中都超过了其毛利润指引。
Block 的估值并未计入爆炸性增长预期
截至周一收盘，Block 的远期市盈率为 17 倍。其五年平均值为 37 倍，但 2021 年 11 月达到的 153 倍扭曲了这一平均值。其三年平均值约为 20 倍，过去五年中的低点是 2025 年 4 月的 11 倍：
总而言之：Shopify 的商家仍在消费，这对 Square 来说是个好消息。今晚对 Block 来说更大的问题是 Cash App。如果贷款增长放缓，而损失占毛利润的比例没有上升，那么相对于分析师预期的盈利增长，这个市盈率看起来是便宜的。
当然，我们要等到 Block 在明年初公布第四季度业绩时给出 2027 年展望，才能看到全貌。届时我们才会知道，Block 从裁员超过 40% 中节省的成本，实际能保留多少。
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