核心要点
- CoreWeave 股价在11月11日上涨24.7%，此前其第三季度营收增至36.6亿美元，且2026年业绩指引上调。
- Core Scientific 的所有托管收入仍来自 CoreWeave，根据价值约102亿美元的照付不议合同。
- CoreWeave 预计未来三个月将收到约90亿美元的预付款，使其租金支付更有保障。
- Core Scientific 自身的风险在于按时完成建设，其总债务自去年12月以来大约翻了两番。
CoreWeave (CRWV) 股价在11月11日上涨24.7%，此前其第三季度业绩超出自身指引，AI数据中心业主股也随之上涨。
其中与 CoreWeave 关系最紧密的莫过于 Core Scientific (CORZ)，其股价收盘上涨约11%，报14.57美元。其所有托管收入都来自 CoreWeave，因此租户的信用状况实际上就是 Core Scientific 的信用状况。
业绩井喷，现金加持
CoreWeave 的营收从去年同期的13.6亿美元增至36.6亿美元，其积压订单达到约1325亿美元，全年营收指引上调至130亿至133亿美元。
对于业主方而言，关键信息来自首席执行官 Michael Intrator 在第三季度电话会议上的发言：“仅在未来三个月内，我们将从已签署的客户合同中收取约90亿美元的预付款和定金。”
单一租户，102亿美元租金
Core Scientific 根据照付不议合同向 CoreWeave 出租约590兆瓦的容量，合同期限大多为12年，价值102亿美元，平均每年约产生8.5亿美元的GAAP营收。初期现金收入较低：建设抵扣款会抵消每月费用的最多一半，直至还清。
第三季度托管收入环比增长近60%，达到2.154亿美元，占总收入的90%以上。第三季度财报称，截至9月30日，485兆瓦的计费容量代表每年超过7亿美元的GAAP营收。
分析师预期更高：
市场共识预期2027年为12.6亿美元，2028年为19.5亿美元，而2025年为3.19亿美元。该共识预期包含了转嫁给租户的电力成本（上季度为5760万美元），因此 CoreWeave 的平均租金并非一个干净的底线。2028年的跃升与530兆瓦的AMD和新云合同相符，根据10-Q文件，该合同目前尚未产生收入。
照付不议合同的有效性取决于租户
理论上，本季度并未改变租金。它改变的是 CoreWeave 能够支付的可能性：其8.46亿美元的利息支出仍超过其调整后营业利润的两倍。
经营活动现金流一直在增长，但资本支出规模更大：
过去四个季度的经营现金流总计72亿美元。未来三个月将到账的90亿美元超过了这个数字，Intrator 表示合同现金已偿还了超过40亿美元的债务。
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现在轮到 Core Scientific 来建设了
另一个风险在于 Core Scientific 自身。首席执行官 Adam Sullivan 在财报中表示：“我们即将完成首个托管协议下的全部交付，同时第二个协议下的建设正在五个园区进行。”
这并不便宜：
债务激增的主要部分是今年春天发行的33亿美元7.75%优先担保票据，这些资金用于建立偿债储备金并偿还了10亿美元的定期贷款。
关于 Core Scientific 股票的结论
我认为 CoreWeave 的季度业绩缓解了 Core Scientific 最大的外部风险：其租户能否持续支付租金。当股东们在2025年10月30日否决了 CoreWeave 约90亿美元的收购要约时，他们就选择了承担这种风险，并且自那以后大型基金对该股票持相反立场。Core Scientific 能控制的是建设：为 CoreWeave 完成最后105兆瓦，然后是AMD的站点。
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