核心要点
- 在第三季度电话会议上，CoreWeave表示不会在当前收益率下使用无担保债务，并预计未来三个月将获得约90亿美元的客户预付款和保证金。
- 这使得CoreWeave的更多信用风险落在了其客户预付能力上，而非债券市场，这对其芯片供应商兼股东也至关重要。
- 首席财务官预计到2027年，母公司层面将筹集不到50亿美元的新资本，尽管第四季度利息支出指引超过10亿美元。
- 只要客户持续付款，对于一家客户正在为其建设买单的公司而言，债券价格接近困境水平显得过于悲观。
CoreWeave (CRWV) 找到了比债券市场更便宜的贷款方：它自己的客户。
随着其无担保母公司债务收益率约为16%，首席执行官Michael Intrator在公司的第三季度电话会议上划清了界限：
"我们不会在当前收益率下使用无担保债务市场来为我们的业务融资，我们也不需要这样做。"
对于一家计划今年投入370亿至390亿美元资本支出（其中大部分用于从NVIDIA (NVDA)购买GPU集群）的公司来说，这是一个大胆的声明。NVIDIA也持有CoreWeave的部分股份。
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合同贷款仍然便宜
CoreWeave的大部分借款从未通过无担保市场进行。Intrator表示，交付其积压订单所需的剩余资本支出大部分将来自与特定客户合同挂钩的延迟提款定期贷款。自首次公开募股以来，这些贷款的定价比SOFR高出225至550个基点，他表示，这"在高端也低于10%"。CoreWeave的加权平均债务成本在第三季度末为7.9%，一年内下降了250个基点，并且随着这些合同的支付，它已经偿还了超过40亿美元的债务。
首席财务官Nitin Agrawal表示，现有客户合同产生的现金流应该足够"偿还我们今天已发行的债务以及我们为交付这些合同预计将筹集的任何额外债务。"分析师预计该现金流将在2026年翻一番以上，并在2027年再次翻番：
客户正在预付
更大的变化在于谁为这次建设买单。Intrator表示，CoreWeave今年70%的交易都收取了预付款，有些客户预付了高达100%的合同价值。他预计仅在未来三个月内，已签署合同带来的预付款和保证金就将达到约90亿美元。其中超过30亿美元是针对已经付清并重新签约的设备，"重新签约的价格相对于原价有显著溢价"，因此这是无需偿还债务的现金。
到目前为止，债务填补了CoreWeave支出与其运营收入之间的缺口。在第三季度，其资本支出为94亿美元，而运营现金流为20亿美元：
未来三个月将到账的90亿美元超过了整个季度的缺口。有了预付款、现有贷款中尚未提取的近50亿美元额度以及超过90亿美元已建成等待投入服务的基础设施，Agrawal预计到2027年，母公司层面将筹集不到50亿美元的新资本。
风险现在由客户承担
这改变了谁的判断至关重要。Atreides Management的Gavin Baker在X上的一篇帖子中表示，这种转变"将尽职调查的负担从私人信贷基金评估承购方的信用状况，转移到了实际预付GPU款项的客户身上。"
因此，CoreWeave的信用现在取决于其客户是否有现金预付，并持续这样做。Intrator表示，到2027年为止，超过75%的已承诺资本支出与投资级和企业客户挂钩。这是一个比16%的债券收益率所暗示的更稳固的群体。
NVIDIA在这其中也有利益关系。在财报发布前夜的CNBC《收盘钟加时赛》节目中，MoffettNathanson的Nick Del Deo称CoreWeave是"NVIDIA在建立渠道方面的一个关键合作伙伴，一个相对于拥有自己芯片计划的超大规模企业的替代渠道。"当客户为建设买单时，NVIDIA来自CoreWeave的订单对债券买家的依赖减少，NVIDIA在1月份以每股87.20美元价格投入CoreWeave股票的20亿美元也是如此。
预付款仍需兑现
预付款仍然是一个承诺：CoreWeave必须交付那些客户已付款的产能，并且要按时交付。这对其已有的债务也毫无帮助，截至9月30日，债务约为470亿美元。CoreWeave的季度利息账单自2024年底以来增长了五倍多：
管理层对第四季度的利息支出指引为10.5亿至11.5亿美元，年化速度超过40亿美元。相比之下，第三季度的调整后营业利润为3.79亿美元。Intrator预计，扣除利息后的EBITDA将在2027年翻一番以上。
在我看来，债券市场正在给一家必须以16%利率借款才能生存的公司定价，而CoreWeave刚刚表明它不需要这样做。当然，这只有在客户持续预付的情况下才成立，而2027年初的第四季度财报将显示这90亿美元是否真的到账。
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