核心要点
- 美国正考虑出台一项规定，以阻止中国AI公司在马来西亚、新加坡、泰国等国的数据中心租用先进芯片，且国会很可能在今年度的国防法案中加入芯片相关条款。
- 对华鹰派人士克里斯·麦圭尔认为，出口管制至今并未让英伟达损失任何销售额，因为它生产的每一颗芯片都能找到买家。
- 英伟达真正的风险敞口在东南亚，麦圭尔称今年有800亿美元的AI芯片流向了该地区，同样的限制措施也会影响到甲骨文的中国云客户。
- 鉴于其芯片销售一空且股票远期市盈率仅为14倍，英伟达受限制措施的影响看起来比甲骨文要小。
华盛顿希望切断中国AI公司获取英伟达 (NVDA)芯片的途径，而甲骨文 (ORCL)也可能被卷入其中。
克里斯·麦圭尔在2022年至2024年间担任美国国家安全委员会技术与国家安全副高级主任。他现在是外交关系委员会的中国与新兴技术高级研究员。在本周的《Prof G Markets》节目中，他被问及Megaspeed走私案是否会切断英伟达一大块收入。他表示这是"走私活动的冰山一角"，但他对英伟达的销售情况不那么担心：
"迄今为止的出口管制，我认为，让英伟达损失的销售额正好是零"
而麦圭尔希望管制措施更加严格。
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东南亚是英伟达真正的风险敞口
麦圭尔关于官方数字的说法是正确的。在截至2026年1月的财年中，包括香港在内的中国客户为英伟达带来了197亿美元的收入，低于上一财年的250亿美元。管理层的展望假设中国数据中心计算收入为零。英伟达还为其为中国设计的芯片H20计提了45亿美元的减值准备，而其总收入在该财年仍增长了65%，达到2159亿美元。
但英伟达的中国数据并未显示其芯片的最终去向。麦圭尔称，贸易数据显示今年有800亿美元的AI芯片流向了新加坡、泰国和马来西亚。这大约占所有未流向美国的AI芯片的一半。"而这些国家并没有强大的AI产业，"他说。美国公司在那里运营着一些数据中心，但其他则是向中国出售计算服务的云提供商。《The Information》报道称，腾讯、阿里巴巴和字节跳动与海外数据中心运营商达成了协议，使其能够使用先进的英伟达芯片。
华盛顿正瞄准租赁业务
目前在国外租用芯片是合法的。《The Information》还报道称，美国商务部正在准备一项规定，以阻止中国AI公司远程访问其他国家的先进芯片。该规定将把现有的芯片管制措施扩展到另外七个国家，包括马来西亚、新加坡和泰国。它最快可能在本月出台，尽管仍在接受多个机构的审查。
彭博社的麦肯齐·霍金斯在《Odd Lots》节目中解释了其中的利害关系："如果远程访问受到限制，这对英伟达来说有点像噩梦般的场景。对一些超大规模云服务商如甲骨文来说也是如此，其业务中有相当一部分来自中国客户。"
国会也在行动。在周三的《彭博社监测》节目中，珍妮特·洛指出，参议院版本《国防授权法案》中的芯片条款因一些公司的反对而未纳入众议院版本。然后她说："英伟达的这一新情况将推动这些条款很可能在今年底法案完成时被包含进去。"她补充说，立法者们也在关注通过云服务的远程访问问题。
售罄的芯片仍能找到买家
麦圭尔本人为英伟达提供了最好的辩护。他说，停止流向服务于中国的云提供商的芯片，很可能会被SpaceX、Meta、谷歌、亚马逊或微软买走。英伟达生产的所有芯片都能卖出："他们没有过剩的供应。"
分析师预计英伟达的收入将从截至2026年1月财年的2159亿美元，增长到本财年的4120亿美元，并在下一财年达到6910亿美元：
管理层表示，供应是限制其增长直至2028财年的因素。一项关于谁可以租用英伟达芯片的规定，并不会改变其生产能力。
该股票已经为大量坏消息定价。英伟达的远期市盈率约为14倍。这接近其三年来的最低点，远低于其三年平均30倍的水平：
甲骨文损失更大
甲骨文的处境更为艰难。霍金斯提到了《金融时报》的报道，称特朗普政府曾介入叫停甲骨文与腾讯的一项云交易，尽管该交易是合法的。与此同时，分析师预计甲骨文的收入将从截至2026年5月财年的674亿美元，在2028财年几乎翻倍，达到1320亿美元：
如果一项规定切断了中国客户，甲骨文必须为这些容量寻找新的租户。麦圭尔描述的"旺盛"需求应该会有所帮助，但签署新客户需要时间。
总结：在商务部的规定和国防法案之间，华盛顿似乎准备切断东南亚这条途径。这将使英伟达损失一些客户。但只要它生产的每一颗芯片都能卖出，我预计限制措施给它造成的损失将远低于800亿美元这个数字所暗示的，而且在14倍远期市盈率下，该股票已经反映了大量坏消息。甲骨文才是我会更密切关注的公司，因为中国客户是其正在构建的业务的一部分。
当然，麦圭尔的观点取决于需求保持如此强劲。英伟达将于11月17日发布财报，届时将显示其芯片销售情况究竟如何。
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