核心要点
- Booking Holdings 的股价今年下跌了20%，尽管其第三季度业绩公布后过去一周跳涨了16%。
- Booking 在2026年前九个月向股东返还了105亿美元，其中95亿美元通过股票回购实现。
- 2025年，股息仅占自由现金流的不到14%，因此大部分现金用于股票回购，而较低的股价意味着每一美元可以回购更多股票。
- 主要风险在于AI智能体可能引导旅行者直接通过酒店预订，这将减少用于回购的自由现金流。
Booking Holdings (BKNG) 今年股价下跌了20%，而它一直在股价下跌的过程中大举回购自家股票。
在11月3日Booking发布第三季度报告后，其股价在过去一周跳涨了16%。调整后每股收益增长17%至4.66美元，间夜量增长7%，高于第二季度的4%。
华尔街对该股仍存在分歧。Cantor Fitzgerald维持其"持有"评级，并将目标价下调至150美元，而B. Riley Securities则给予"买入"评级，目标价为265美元。在我看来，该股更有力的支撑在于Booking对其现金的运用。
充足的现金可供返还
Booking的自由现金流从2023年的70亿美元增长到2025年的90.9亿美元，分析师预计到2028年将达到117亿美元：
相比之下，第三季度11亿美元的自由现金流显得较少。Booking表示，这是由于36亿美元的商户预订递延收入季节性冲回所致，并且随着间夜量增长加速，我认为分析师没有理由下调这些预期。
Booking于2024年开始支付股息，但这仅消耗了其现金的一小部分。2025年股息成本为12.5亿美元，仅占自由现金流的不到14%：
这意味着大部分现金可用于股票回购。
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如今每一美元回购资金都更值钱
而Booking正在大力投入。该公司在其第三季度准备好的发言稿中表示，2026年前九个月向股东返还了105亿美元，其中包括95亿美元的股票回购。这相当于其最近收盘时1272亿美元市值的8%以上。
这对Booking来说并非新鲜事。其稀释后流通股数从2016年到2025年下降了35%：
这体现在每股收益上。第三季度，调整后每股收益增长17%，而调整后EBITDA增长9%，Booking将其归因于平均流通股数下降7.5%是造成这一差距的部分原因。由于今年股价下跌，如今每一美元回购资金能买到的股票数量比一月份时多出约四分之一。
Booking无法仅靠自由现金流维持这种精确的节奏。它在九个月内返还的金额已经超过了分析师对整个2026年93.2亿美元的自由现金流预期，并且现金和投资在第三季度末降至162亿美元，而三个月前为177亿美元。
尽管如此，假设Booking只花费分析师预计其今年产生的金额，减去类似2025年12.5亿美元的股息支出。这大约是80亿美元，足以按最近收盘价回购公司约6%的股份。
AI智能体可能缩小蛋糕
风险在于现金流。摩根士丹利的Stephen Grambling在Thoughts on the Market播客中解释了原因：酒店向在线旅行社支付10-20%的佣金用于品牌酒店预订，或20-30%用于独立酒店预订，而"直接通过酒店网站预订的成本对品牌而言更接近仅5%。"
摩根士丹利研究了美国八个目的地的酒店搜索情况。传统搜索引擎将旅行者引导至酒店官方网站的比例为13%。而AI搜索将他们引导至那里的比例高达97%。如果AI智能体推动更多旅行者直接预订，Booking的抽成率和自由现金流都会缩水，那么今天的回购就是在为一个衰退的业务支付高价。
但Grambling的团队也发现了其他情况。当AI智能体被告知旅行者属于某在线旅行社的忠诚度计划时，其搜索结果完全转向了该平台。Booking自身拥有一个庞大的忠诚度计划：在过去十二个月中，Level 2和Level 3 Genius会员占Booking.com间夜量的比例高达50%多（百分比），高于一年前的50%中段。
Booking正在折价买入自己
目前，Booking返还的现金超过了其创造的现金。以今年较低的价格计算，这些现金回购的公司股份比一月份时更多。
在我看来，随着间夜量增长加速且分析师预计自由现金流将持续攀升，仅回购这一项就使得Booking值得持有，尽管分析师们对该股争论不休。
当然，接下来的几份报告将向我们展示AI搜索是否开始侵蚀间夜量，以及Booking是否会将其回购速度放缓到其自由现金流能够覆盖的水平。明年年初发布的第四季度报告是下一个检验点。
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