核心要点
- 应用材料公司将于11月12日发布第四财季业绩，其股价较历史高点下跌了47%。此前，芯片设备股遭遇抛售，拉姆研究和KLA也受到冲击。
- 尽管股价下跌，分析师仍在调高预期：2027财年每股收益共识预期为18.62美元，高于6月底的16.40美元。因此，迄今为止抛售仅影响了估值倍数。
- KLA和拉姆研究对12月当季的营收指引均有所上调，ASML预计到2028年其需求都将超过供应，台积电于11月10日批准了约409亿美元的新资本拨款。
- 应用材料公司目前远期市盈率约为22倍，接近其五年平均水平。如果其第一季度指引显示收益继续朝着共识预期攀升，那么该股看起来就很便宜；而一个疲软的指引则会在股价下跌后拉低预期。
应用材料公司 (AMAT) 将于11月12日周四发布其第四财季业绩，目前股价较历史高点下跌了47%。竞争对手 拉姆研究 (LRCX) 和 KLA (KLAC) 自中期选举后芯片股下跌以来，也遭受了类似的打击。
因此，周四的关键问题是，这次暴跌是破坏了应用材料的盈利，还是仅仅压缩了其估值倍数。同一支出链条上的两家公司已经给出了初步信号，无论是 台积电 (TSM) 还是 ASML (ASML) 都表明芯片制造商仍在继续投资。
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分析师仍在调高预期
华尔街的预期并未跟随股价下跌。应用材料2027财年标准化每股收益的共识预期在6月底其估值倍数见顶时为16.40美元。如今，根据35位分析师的预期，这一数字已升至18.62美元，且预期显示盈利将持续增长至2028财年：
仅2027财年，预期每股收益增长就约为46%。即使是B. Riley，在11月9日将其目标价从700美元下调至475美元后，仍维持了买入评级。
因此，整个跌幅都来自估值倍数的压缩。应用材料的远期市盈率已从6月30日的49倍降至22倍，正好在其五年平均水平21倍附近：
对于分析师预期的盈利来说，这是一个普通的价格，而这就是问题所在。上一次周期转向时，估值倍数在2022年10月触底于9.6倍。如果预期开始下降，21倍并非底部。
周四的指引需要展示什么
应用材料对其第四财季的指引是营收102.5亿美元，非GAAP每股收益4.02美元（均为区间中值）。华尔街的预期略高于此，约为103亿美元和4.06美元，因此市场已经预期其会超出指引。而2027财年第一季度的指引则更为重要。
平均来看，18.62美元意味着每季度约4.66美元，远高于应用材料对10月当季指引的4.02美元。因此，第一季度的指引需要再次明确地向上迈进。（而且该季度有14周，比通常多一周，所以一个勉强超过4.02美元的指引将意味着其基础业务正在趋于平缓。）
定价也必须保持坚挺。应用材料的毛利率已从2023年10月当季的47.1%攀升至2026年7月当季的50.3%：
但应用材料指引第四财季的非GAAP毛利率基本持平，约为50.4%，而营收增长约12%，原因是产能爬坡的成本。拉姆研究的非GAAP毛利率在9月当季达到创纪录的52.4%，领先约两个百分点。如果毛利率达到或超过50.4%，且第一季度指引能维持这一水平，则意味着定价仍然有效。若跌破50%，则意味着爬坡成本正在侵蚀利润。
竞争对手和客户仍在给出上调的指引
应用材料的竞争对手设定了标准。KLA指引12月当季营收为47亿美元，上下浮动2亿美元，高于9月当季的41.4亿美元。拉姆研究指引其12月当季营收为86亿美元，高于82.2亿美元，其首席财务官Doug Bettinger在财报电话会议上表示，该数字“如果不是因为一些近期的供应链限制，本应略高一些”。在两家直接竞争对手都看到需求在年底前上升的情况下，应用材料给出一个平淡的指引将很难归咎于行业。
客户方面看起来同样坚定。台积电董事会于11月10日批准了约409亿美元的资本拨款，主要用于先进产能、封装和新晶圆厂。这正是应用材料设备业务赖以生存的支出，在其发布财报前两天获得批准。
ASML预计这种需求将持续。在其第三季度财报中，首席执行官Christophe Fouquet表示：“我们现在预计，我们目前为2027年和2028年规划的供应将无法完全满足客户的需求。”芯片制造商提前数年订购光刻机，因此这为应用材料的展望必须匹配的2027年设备预算提供了一个早期参考。
目前看来，这像是一次估值重置
在我看来，投资者已经为一次尚未在数据中显现的衰退定价。预期正在上升，应用材料的竞争对手和客户仍在给出上调的指引。如果周四的第一季度指引显示每股收益继续朝着18.62美元攀升，那么以22倍的市盈率对应预期增长约46%的盈利，看起来就很便宜。
最大的风险超出了应用材料的控制范围：该股与AI交易主题联动，投资者可能更多地从英伟达本月晚些时候的财报中获取信号，而不是应用材料周四的任何表态。如果指引疲软，预期将跟随股价下调，而处于平均水平的估值倍数仍有很大的下跌空间。
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