핵심 요약
- Strategy는 지난 주 신규 보통주 205만 주를 매각해 2억 8380만 달러를 조달했으며, 그 중 1억 8830만 달러를 STRC 우선주 매입에, 8190만 달러를 비트코인에 사용했습니다.
- 피터 쉬프는 이 행위가 보통주 주주를 희생시켜 우선주를 지지하는 것이라고 비판했으며, Strategy의 자체 수치도 그의 주장을 대체로 뒷받침합니다.
- Strategy의 연간 누적 BTC 수익률(주당 비트코인 변화 측정치)은 3분기 실적 발표에서 -3.7%였으며, 쉬프는 현재 -4.2%라고 추정합니다.
- 이러한 우선주 매입이 보통주 보유자에게 이익이 되려면 STRC가 다시 100달러 근처에서 매각되어야 하는데, Strategy는 5월 중순 이후 한 번도 매각하지 않았습니다.
마이클 세일러는 월요일 Strategy (MSTR) 주주들에게 업데이트를 전했습니다: 그는 X에 게시물을 올려 회사가 비트코인 1,036개를 추가로 매입하고 변동금리 우선주인 STRC를 1억 8800만 달러 상당 매입했다고 밝혔습니다.
오랜 비트코인 비평가 피터 쉬프는 같은 날 답변했습니다: "당신이 MSTR 보통주 주주들을 희생시켜 STRC와 비트코인을 지지하는 모드로 돌아왔군요."
그리고 이번에는 그의 주장을 뒷받침할 Strategy의 자체 제출 서류가 있습니다.
자금의 3분의 2가 STRC로 흘러들어감
월요일 제출된 Strategy의 8-K 서류에 따르면, 회사는 11월 8일까지의 한 주 동안 신규 보통주 2,051,348주를 2억 8380만 달러에 매각했습니다. 그 중 1억 8830만 달러는 STRC 매입에, 8190만 달러는 비트코인에, 1360만 달러는 현금으로 사용되었습니다. 신규 발행된 주식 한 주당 약 138달러가 조달되었는데, 그 중 약 92달러는 STRC에, 약 40달러는 비트코인에 사용된 셈입니다.
기존 주식 한 주는 이미 비트코인을 담보로 하고 있으므로, 비트코인 40달러만 가져오는 신규 주식은 이를 희석시킵니다. Strategy의 3분기 실적 발표에 따르면, 연간 누적 BTC 수익률(희석 주당 비트코인 변화 측정치)은 7월 말의 4.5%에서 -3.7%로 하락했습니다. 쉬프는 현재 -4.2%라고 말합니다.
Strategy의 희석 주식 수는 3년 만에 1억 8400만 주(2023년 4분기)에서 4억 2800만 주(2026년 9월 분기)로 두 배 이상 증가했습니다:
이 주식 대부분은 비트코인 구입 비용을 충당했습니다. 최근에는 더 많은 자금이 우선주로 흘러들어갔습니다: 지난 두 차례의 주간 제출 서류에서 Strategy는 STRC 매입에 3억 9650만 달러를, 비트코인에 1억 4740만 달러를 지출했습니다.
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프리미엄은 대부분 사라짐
Strategy는 주식을 매각하고도 주당 비트코인을 증가시킬 수 있었는데, 그 이유는 보통주가 담보로 한 비트코인의 가치보다 훨씬 높게 거래되었기 때문입니다. 이는 신규 주식 한 주가 기존 주식 한 주가 보유한 것보다 더 많은 비트코인을 가져온다는 의미였습니다. 5월에 경영진은 주식을 매각해 비트코인을 구입하는 손익분기점을 보통주보다 우선순위가 높은 청구권을 제외한 비트코인 가치의 1.22배로 제시했습니다. Strategy의 주가순자산비율(P/B)은 이러한 쿠션이 얼마나 남아있지 않은지 보여줍니다:
Strategy는 장부가치의 1.0배에 거래되고 있으며, 이는 3년 평균 6.2배와 2024년 11월 최고치 25.4배에 비해 낮습니다. 이 수준에서는 주식을 매각해 비트코인을 구입하는 것이 주당 비트코인에 거의 도움이 되지 않으며, 주식을 매각해 우선주를 상환하는 것은 오히려 주당 비트코인을 낮춥니다.
더 이상 획득할 할인이 남아있지 않음
액면가 100달러 미만으로 우선주를 매입하는 것은 보통주 보유자에게 그 차이를 넘겨주는 것입니다. Strategy의 첫 STRC 매입은 7월에 액면가 2890만 달러를 2500만 달러에 상환했는데, 이는 13% 할인율이었습니다. 올해 10월 말까지 회사는 STRC 액면가 21억 달러를 20억 4000만 달러에 매입했으며, 평균 할인율은 2.6%였습니다(3분기 실적 발표 기준).
지난 주에는 주당 약 99.76달러를 지불했습니다. 이는 액면가 1억 8870만 달러에 대해 약 45만 달러의 할인에 해당합니다.
보통주 보유자가 실제로 얻는 것은 그들보다 우선순위가 높은 12% 청구권이 하나 줄어든다는 점입니다. 왜냐하면 해당 STRC를 상환하면 연간 약 2260만 달러의 배당금을 절약할 수 있기 때문입니다. Strategy는 2분기 실적 발표에서 STRC가 시간이 지남에 따라 99~100달러에 거래되기를 원하며, 100달러 미만에서는 주식을 매입할 것이라고 밝혔습니다. 회사는 5월 중순 이후 새로운 STRC를 전혀 매각하지 않았으며, 우선주는 6월에 71.25달러까지 하락했습니다.
배당금을 위한 현금은 있지만, 자사주 매입을 위한 현금은 적음
별도의 답변에서 쉬프는 세일러에게 "당신은 현금이 바닥나고 있다"고 말했습니다. Strategy의 현금 및 단기 투자는 1년 전보다 훨씬 많습니다:
Strategy는 이 현금을 두 개의 풀로 나눕니다. 우선주 배당금과 이자를 위해 유지되는 USD 준비금은 11월 8일 기준 47억 7000만 달러를 보유하고 있습니다. 이는 연간 약 15억 1000만 달러의 부채에 대해 약 3년 분량입니다. 기타 모든 용도를 위한 풀인 USD 현금은 10월 11일 6억 4050만 달러에서 1억 4620만 달러로 감소했는데, 이는 지난 주 2억 820만 달러의 STRC 매입 비용을 지불한 후입니다. 따라서 배당금은 충당되지만, Strategy는 이제 자사주 매입 비용을 신규 보통주 매각으로 충당하고 있습니다.
보통주 보유자가 STRC의 부활 비용을 지불 중
쉬프는 누가 비용을 부담하는지에 관해 옳습니다. Strategy는 보통주를 장부가치 수준에서 매각하고 그 자금 대부분을 우선주를 100달러 근처로 유지하는 데 사용하면서 주당 비트코인은 하락하고 있습니다. 이는 STRC가 다시 액면가에 매각될 경우에만 MSTR 보유자에게 이익이 되는데, 그러면 Strategy는 보통주를 추가하지 않고도 비트코인을 추가할 수 있는 자금을 조달할 수 있기 때문입니다. 그런 일이 일어나기 전까지는 매주 월요일 제출 서류를 보통주 보유자에게 부담되는 비용으로 간주할 것입니다. 우선주 매입 프로그램에 5억 6030만 달러가 남아있는 가운데, 향후 몇 주간의 주간 제출 서류와 MSCI가 새로운 지수 규칙에 따라 제외하는 회사 목록(11월 11일 발표)을 주시하십시오. 물론 비트코인이 반등하고 STRC가 스스로 액면가를 유지한다면, 세일러는 마지막 5억 6030만 달러를 결코 필요로 하지 않을 수도 있습니다.
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