핵심 요약
- 스캇 갤러웨이는 Prof G Markets에서 알파벳과 마이크로소프트는 AI가 철도처럼 과대평가된 것으로 드러나더라도 "여전히 괜찮을 것"이라고 말했으며, CoreWeave와 Nebius 같은 네오클라우드 기업들은 AI에 대한 "레버리지 거래"라고 평가했습니다.
- 알파벳의 2025년 매출 4028억 달러 중 2947억 달러가 광고에서 발생했으며, 애널리스트들은 알파벳의 정규화 주당순이익(EPS)이 2025년 10.81달러에서 2028년 18.13달러로 성장할 것으로 예상합니다.
- 문제는 지출입니다: 알파벳의 자본지출(Capex)이 영업현금흐름을 두 분기 연속 초과했으며, 그 차이를 메우기 위해 차입과 주식 매각에 의존했습니다.
- AI 붐이 꺼지더라도 두 기업은 살아남겠지만, 그들의 밸류에이션 배수는 하락할 것입니다. 마이크로소프트의 선행 주가수익비율(P/E)은 이미 26배로 떨어졌습니다.
유권자들이 데이터 센터에 반대표를 던졌습니다. 지난주 중간선거에서 데이터 센터 관련 41개 지역 발의안 중 하나를 제외한 전부가 산업에 불리하게 결정되었으며, 그 이후 AI 관련 주식들은 승자와 패자로 나뉘고 있습니다.
스캇 갤러웨이는 누가 지고 있는지에 대해 간단한 해석을 제시합니다. 월요일 방송된 Prof G Markets 에피소드에서 그는 네오클라우드 기업들을 "기본적으로 AI에 대한 레버리지 거래"라고 불렀는데, 이들은 AI가 움직이는 방향으로 약 3배 정도 더 크게 움직인다는 것입니다. CoreWeave (CRWV)와 Nebius (NBIS)를 생각해 보세요.
그의 견해로는, 알파벳 (GOOG)과 마이크로소프트 (MSFT)는 다른 이야기입니다:
"AI가 결국 철도처럼 크게 과대평가된 것으로 드러날 수도 있지만, 그들은 여전히 괜찮을 것입니다. 사람들은 여전히 Google 검색 광고와 YouTube 광고, PowerPoint를 구매할 것입니다."
이는 AI에 대해 가능한 한 약세적이면서도 여전히 그 주식을 보유하고 싶어할 수 있는 견해입니다.
광고가 여전히 생계를 책임지고 있다
갤러웨이는 광고에 대해 일리가 있습니다. 광고는 알파벳의 2025년 매출 4028억 달러 중 2947억 달러를 차지했으며, 이것이 AI에 무슨 일이 일어나든 사람들이 계속 지불할 것이라고 그가 예상하는 사업입니다. 애널리스트들은 알파벳의 정규화 주당순이익(EPS)도 계속 상승할 것으로 예상하는데, 2025년 10.81달러에서 2028년 18.13달러로 증가할 것으로 보입니다:
그리고 이러한 추정치는 이미 모든 AI 하드웨어가 손익계산서에 반영되면서 컨센서스 감가상각비가 2025년 211억 달러에서 2028년 779억 달러로 거의 4배 증가할 것으로 예상하고 있습니다.
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알파벳은 벌어들이는 것보다 더 많이 지출하고 있다
지출이 주주들을 불안하게 해야 할 부분입니다. Creative Planning의 찰리 빌렐로는 X에서 빅테크가 "자산 가벼운 비즈니스 모델에서 자산 무거운 비즈니스 모델로 이동 중"이라고 언급했는데, 마이크로소프트는 매출의 39%, 알파벳은 34%로 자본지출이 사상 최고치를 기록하고 있습니다. 알파벳의 자본지출은 2024년 말 이후 3배 이상 증가했으며, 두 분기 연속 영업현금흐름을 초과했습니다:
이는 3분기 자유현금흐름을 마이너스 91억 달러로 남겼습니다(50억 달러의 EU 벌금 지급이 타격의 일부였습니다). 계속해서 건설을 유지하기 위해 알파벳은 2026년 상반기에 장기부채를 명목가치 기준 1011억 달러로 두 배 늘렸고, 6월에 496억 달러의 신주를 발행했으며, 올해 주식 한 주도 환매하지 않았습니다.
그리고 알파벳은 붐이 꺼졌을 때 그 모든 지출을 끌 수 없습니다. 2026년 6월 30일 기준으로 7070억 달러의 고정 또는 보장된 의무가 있었는데, 대부분 인프라에 대한 장기 공급 계약이었습니다.
붐이 꺼지면 배수에 나타날 것이다
그럼에도 불구하고, 갤러웨이는 차이점에 대해 옳습니다. AI가 기대에 미치지 못한다면, 알파벳은 약속하지 않은 건설을 늦출 수 있으며, 지난 분기 423억 달러의 영업현금흐름을 창출했습니다. CoreWeave와 Nebius의 경우, AI 컴퓨팅이 사업의 전부이므로 붐이 꺼지면 그들의 지출 계획뿐만 아니라 매출에도 타격을 줄 것입니다.
알파벳과 마이크로소프트 주주들에게 피해는 투자자들이 그 이익에 대해 지불하려는 가격을 통해 발생할 것입니다. 마이크로소프트의 선행 주가수익비율(P/E)은 이미 26배로 떨어졌는데, 이는 2024년 7월의 37배에서 하락한 것이며 3년 평균 30배보다 낮은 수준입니다:
제가 보기에는, 철도 스타일의 붐이 꺼지면 알파벳과 마이크로소프트는 그들의 프리미엄 배수와 몇 년치의 자유현금흐름을 잃게 될 것이며, CoreWeave와 Nebius는 그것보다 훨씬 더 많은 것을 잃게 될 것입니다. 따라서 과대광고가 사라져도 살아남을 수 있는 AI 노출을 원한다면, 거대 기업들이 더 안전한 방법입니다.
물론, 알파벳의 건설은 아직 늦춰지지 않고 있습니다. 애널리스트들은 알파벳의 자본지출이 2027년 3080억 달러에 도달할 것으로 예상하며, 회사 자체의 2027년 수치는 2월 초 발표될 4분기 실적과 함께 나올 수 있습니다.
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