핵심 요약
- OpenAI는 주식 기반 보상 포함 약 135억 달러의 3분기 영업 손실(조정 기준 109억 달러)을 기록했으며, 최근 자금 조달 라운드는 원래 목표의 절반인 150억 달러에 달했다고 보고됐다.
- S&P에 따르면 OpenAI는 Oracle의 백로그(미수행 계약) 약 절반을 차지하므로, Oracle의 성장은 계속해서 자금을 조달해야 하는 한 고객에 크게 의존하고 있다.
- OpenAI가 차지하는 백로그 규모는 9월 기준 연간화된 매출(run-rate)의 6년 이상에 해당하며, Oracle은 이를 뒷받침할 역량을 구축하기 위해 자금을 차입하고 있다.
- CoreWeave의 공개된 OpenAI 계약은 자사 백로그에서 훨씬 작은 비중을 차지한다. Oracle의 12월 중순 발표는 새로운 계약이 다른 고객들로부터 오고 있는지 보여줄 것이다.
Oracle (ORCL)은 고객 문제를 안고 있다.
S&P는 7월에 OpenAI가 Oracle의 백로그 약 절반을 차지한다고 밝혔다. 그리고 OpenAI의 최근 실적은 얼마나 빠르게 자금을 소모하고 있는지 보여준다.
월스트리트저널 기자 Berber Jin이 X에 게시한 수치에 따르면, 주식 기반 보상을 포함한 3분기 영업 손실은 약 135억 달러였다. 저널이 처음 보도한 조정 기준으로는 손실이 109억 달러였다. OpenAI는 11월 6일 최신 자금 조달 라운드 중 첫 110억 달러를 마감했다.
AI 비평가 Ed Zitron은 더 직설적으로 표현했다: OpenAI는 "이번 분기를 버티기 위해 필요한 금액의 절반 정도인 110억 달러만 긁어모을 수 있었다."
CNBC는 11월 12일에 해당 라운드가 이후 150억 달러에 달했으며, 이는 OpenAI가 원래 조달 목표로 세웠던 300억 달러의 약 절반에 해당한다고 보도했다. 이 금액은 측정 기준에 따라 영업 손실의 약 1~1.5분기 분량을 커버한다.
CoreWeave (CRWV)도 OpenAI에 컴퓨팅 용량을 임대한다. 하지만 Oracle은 OpenAI가 계속해서 자금을 조달할 수 있다는 점에 훨씬 더 많은 미래를 걸었다.
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백로그의 절반은 OpenAI 매출의 6년 이상에 해당
Oracle의 미수행 계약 잔액은 5월 말(당시 S&P가 추정한 최신 수치) 기준 6,380억 달러였다. OpenAI가 차지하는 절반은 약 3,190억 달러에 이른다. OpenAI CFO Sarah Friar는 화요일 Yahoo Finance의 Deirdre Bosa에게 회사의 연간화된 매출(run-rate)이 9월 말 기준 약 500억 달러였다고 밝혔다. 3,190억 달러를 500억 달러로 나누면, OpenAI의 Oracle에 대한 약속만으로도 그 속도로는 6년 이상의 매출에 해당한다.
이는 한 고객에게 요구하기엔 상당한 금액이다.
백로그는 그 이후로 8월 말 기준 6,640억 달러로 증가했다. Oracle은 이 중 13%만이 향후 12개월 내에 매출로 전환될 것으로 예상하므로, OpenAI는 수년 동안 계속해서 지불해야 한다. CoreWeave의 공개된 OpenAI 계약 총액은 최대 224억 달러로, 9월 말 기준 약 1,325억 달러의 백로그 중 약 6분의 1을 차지하지만, 지난 분기에도 금액을 공개하지 않은 채 관계를 다시 확장했다. 만약 OpenAI가 지불할 수 없게 된다면, CoreWeave는 큰 고객을 잃고, Oracle은 백로그의 약 절반을 잃게 된다.
Oracle은 구축 비용을 선지불하고 있다
Oracle은 매출이 들어오기 전에 그 계약들을 뒷받침할 데이터 센터를 구축하고 있으며, 이로 인해 자유 현금 흐름이 크게 마이너스로 떨어졌다. 자유 현금 흐름은 2026 회계연도(5월 종료)에 마이너스 237억 달러였으며, 애널리스트들은 2027 회계연도에 마이너스 347억 달러를 기록한 후 2029 회계연도에 플러스로 전환될 것으로 예상한다:
Oracle은 그 차이를 메우기 위해 차입했다. 임대차 포함 총 부채는 2022 회계연도 이후 두 배 이상 증가했다:
8월 말에는 1,691억 달러로 더 높았다. 그 후 Oracle은 11월 초 7%에서 8.65%의 쿠폰을 가진 채권 100억 달러와 신주 약 100억 달러를 함께 발행했다. S&P는 이미 Oracle을 BBB-로 평가하고 있으며, 이는 투기등급(정크) 바로 위 단계다.
OpenAI의 성장이 Oracle에 시간을 벌어준다
그럼에도 불구하고, OpenAI는 빠르게 성장하고 있다. Friar는 3분기 매출이 전분기 대비 거의 50% 증가해 100억 달러에 달했으며, 기업용 사업이 두 배로 늘었다고 말했다.
Oracle은 또한 자체 자금을 가져오는 고객들도 확보했다. 2025년 10월, 경영진은 30일 동안 OpenAI가 아닌 4개 고객과 650억 달러 규모의 계약을 체결했다고 밝혔다. 5월까지 Oracle 계약 중 750억 달러 규모는 고객이 선불하거나 자체 하드웨어를 제공하는 조건이었다. 고객 선불금만으로도 8월 종료 분기에 영업 현금 흐름에 114억 달러가 추가됐다.
Oracle은 OpenAI의 다음 자금 조달이 OpenAI만큼 필요하다
한 분기에 매출이 거의 50% 성장한 회사는 아마도 더 많은 자금을 찾을 것이다. 하지만 OpenAI의 최근 라운드는 영업 손실의 약 1~1.5분기 분량만을 커버하므로, 곧 다시 자금 조달에 나설 가능성이 높다. 또한 OpenAI는 더 작은 데이터 센터 계획을 고려 중이라고도 보도됐다. 현재 진행하는 각각의 자금 조달 라운드는 Oracle의 백로그도 떠받치게 되며, Oracle은 계속해서 구축을 위해 차입한다. 백로그가 주로 다른 고객들로부터 성장하기 전까지, 그 절반 정도는 OpenAI의 자금 조달에 대한 베스트로 해석하는 것이 가장 적절하다.
Oracle의 2분기 실적 발표(12월 중순 예정)는 백로그가 얼마나 증가했는지, 그리고 경영진이 밝힌다면 어떤 고객들이 계약했는지를 보여줄 것이다.
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