코어위브는 '감정 문제'를 안고 있다. 그들의 임대주인 애플라이드 디지털은 110억 달러를 거기에 걸었다.

핵심 요약

• CoreWeave는 오늘 장 마감 후 3분기 실적을 발표하며, 무담보 채권 수익률은 약 16% 수준이다.
• CoreWeave의 Polaris Forge 1 내 400MW 임대 계약은 Applied Digital에게 약 110억 달러의 가치로, 계약된 매출 362억 달러의 30.4%를 차지한다.
• 이 임대 계약은 '테이크-오어-페이(take-or-pay)' 방식이며, Applied Digital의 다른 계약 임대료 대부분은 투자등급의 하이퍼스케일러로부터 발생하므로, 주가 하락이 시사하는 것보다 임차인 리스크는 작아 보인다.
• 더 큰 시험은 Applied Digital 자체의 자금 조달이다. 지난 분기 자금 조달 비용이 기본 임대료의 2.6배였으며, 아직 약 800MW 규모의 자금 조달이 남아 있다.

CoreWeave (CRWV)는 오늘 장 마감 후 3분기 실적을 발표하며, 블룸버그는 "강한 실적조차 해결할 수 없는 시장 심리 문제"가 있다고 보도했다.

이 문제의 대부분은 CoreWeave의 부채에 있다. MoffettNathanson의 닉 델 데오(Nick Del Deo) 매니징 디렉터는 어제 방송된 CNBC의 'Closing Bell Overtime'에서 이렇게 말했다:

"그들의 무담보 지주회사 채권 수익률은 약 16% 수준입니다. 시장에서 이 정도 수익률을 보이는 회사를 보는 것은 꽤 드문 일이지만, 동시에 약 300억 달러의 시가총액을 가진 경우도 드뭅니다. 이 둘 중 하나는 틀렸을 것입니다."

만약 채권 시장이 옳은 것으로 판명된다면, CoreWeave의 주주들만이 그 영향을 느끼는 것은 아닐 것이다. Applied Digital (APLD)는 노스다코타에 있는 Polaris Forge 1 캠퍼스의 전체 400MW를 CoreWeave에 임대하고 있으며, 그 주가는 지난주 52주 신저가를 기록했다.

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임대료의 3분의 1이 CoreWeave에서 발생

Polaris Forge 1 임대 계약은 15년간 '테이크-오어-페이' 조건으로 진행되며, 기본 계약 기간 동안 약 110억 달러의 가치가 있다. 이는 5월 31일 기준 Applied Digital의 계약된 매출 362억 달러의 30.4%에 해당한다. 55.8%를 차지하는 1등급 하이퍼스케일러만이 더 많은 비중을 차지한다. CoreWeave는 또한 메가와트당 가장 많은 금액을 지불한다: 연간 약 183만 달러로, 하이퍼스케일러들이 지불하는 165만~167만 달러보다 약 10% 높다. (이는 리스크가 더 높은 임차인에게는 합리적이다.)

이러한 임대 계약들 덕분에 애널리스트들은 Applied Digital의 매출이 2026 회계연도부터 2028 회계연도까지 3배 이상 증가할 것으로 예상한다.

그리고 CoreWeave의 채권 가격에 어떤 변화가 있더라도, CoreWeave가 계속해서 임대료를 지불하는 한, 이러한 추정치의 배후에 있는 임대료 일정은 변하지 않는다.

CoreWeave의 부채 부담은 계속 증가 중

CoreWeave의 총 부채는 1년 만에 3배 이상 증가하여 6월 30일 기준 516억 달러에 달했다.

델 데오는 또한 CoreWeave가 현재 무담보 채권 시장에서 사실상 차단된 상태라고 덧붙였는데, 이는 향후 몇 분기 동안 수백억 달러가 필요할 시점에 맞물린 상황이다. 이것이 채권 투자자들이 우려하는 갭이다.

그리고 많은 투자자들이 의지해 온 안전망은 이번 주 더욱 불안해 보인다. 지난달, Nvidia (NVDA)의 젠슨 황(Jensen Huang) CEO는 CoreWeave의 부채에 대한 우려가 주가에 영향을 미친 후 CoreWeave를 옹호했다. 이제 Nvidia는 황 CEO가 주장된 중국 스파이와 가진 불륜 관계를 조사 중이다. D.A. Davidson의 기술 연구 책임자인 길 루리아(Gil Luria)는 어제 방송된 'Squawk on the Street'에서 이것이 의미하는 바를 설명했다: "누군가 '오, Nvidia가 안전망 역할을 할 거야'라는 믿음으로 CoreWeave를 보유하고 있다면, 젠슨 황 없이는 그것이 더 어려워질 것입니다."

Applied Digital는 이런 상황을 대비해 이 임대 계약을 작성했다

Polaris Forge 1 임대 계약은 취소될 수 없으며, Applied Digital에 따르면 편의상 계약을 포기하는 임차인은 잔여 계약 가치 전액을 지불해야 한다. 2026년 3월, CoreWeave는 또한 Polaris Forge 1의 두 임대 계약 일부를 지주사 보증이 있는 A3 등급 자회사로 이전했으므로, 이제 그 임대료의 일부는 CoreWeave 자체 신용보다 더 강력한 신용에서 발생한다. 계약된 임대료의 나머지 69.6%인 252억 달러는 투자등급 하이퍼스케일러로부터 발생한다. 그리고 Applied Digital이 계약한 캠퍼스들은 텍사스 주지사 당선자 지나 히노조사(Gina Hinojosa)가 요청한 새로운 데이터 센터 건설 중단 대상 지역인 노스다코타, 루이지애나, 앨라배마에 위치해 있다.

Applied Digital 자체의 자금 조달이 더 큰 시험대다

Applied Digital의 이자 비용은 8월 31일로 끝나는 분기에 7890만 달러로 급증했으며, 이는 1년 전 960만 달러에서 증가한 수치다.

건설에 자본화한 이자와 Macquarie가 현물로 받은 우선주 배당금을 포함하면, 자금 조달 비용은 Applied Digital이 해당 분기에 징수한 기본 임대료 6580만 달러의 2.6배였다. 대부분의 임대료는 건물이 가동되면서 아직 발생할 예정이지만, 지출의 대부분도 마찬가지다: 웨스 커민스(Wes Cummins) CEO는 11월 2일 CNBC에서 회사가 향후 12개월 동안 약 800MW 규모의 자금 조달이 여전히 필요하다고 말했다. 한편, 발행 주식 수는 5월 31일 2억 8788만 주에서 10월 6일 3억 239만 주로 증가했다.

솔직히 말해서, CoreWeave의 임대료 수표는 채권 수익률이 16%인 임차인 기준으로는 가능한 한 안전하다고 생각한다. 나는 Applied Digital이 여전히 자금을 조달해야 하는 상황에서 주가가 CoreWeave처럼 거래되는 것을 더 걱정한다. 왜냐하면 이 가격에 판매하는 모든 주식은 기존 주주에게 더 많은 비용을 지불하게 만들기 때문이다.

물론, 만약 오늘 밤 발표되는 CoreWeave의 실적이 필요한 자금을 조달할 수 없음을 보여준다면, 나는 임차인 리스크를 훨씬 더 심각하게 받아들일 것이다. Applied Digital의 다음 실적 발표(1월 예정)는 Polaris Forge 1에서 250MW가 가동된 첫 번째 완전한 분기가 될 것이다.

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