Cipher Digital, 38% 하락 후 채권 발행. 11월 2일 보고서에서 자본 지출 계산 공개해야

핵심 요약

• Cipher Digital (CIFR) 주가는 회사가 8억 5천만 달러의 무이표 전환사채 발행을 발표한 이후 38% 하락하여 10월 29일 8.10달러에 마감했습니다. 3분기 실적은 11월 2일 월요일 개장 전에 발표됩니다.
• 2026년 6월 30일까지의 분기 자유현금흐름은 -6억 5400만 달러였으며, 신규 사채 발행 전 총 부채는 55억 9천만 달러에 달했습니다.
• 분석가들은 임대 수익이 시작되면서 2027년 매출이 8억 5300만 달러로 거의 4배 증가할 것으로 예상하지만, 합의치(컨센서스)는 해당 연도 자유현금흐름이 여전히 -25억 달러일 것으로 전망합니다.
• 추가 자금 조달이 가능해 보이므로, 월요일의 진짜 시험은 임대료가 예정대로 시작되는지와 Barber Lake의 비용이 유지되는지 여부입니다. 이는 다음 자금 중 얼마나를 프로젝트 채권으로 조달할 수 있는지를 결정합니다.

Cipher Digital은 8억 5천만 달러의 무이표 전환사채를 매각한 주 이후 계속 하락했습니다. 주가는 목요일 8.10달러에 마감했으며, 이는 거래 발표 전날 종가인 13.00달러보다 38% 낮은 수치이고, 시간외 거래에서 7.76달러로 추가 하락했습니다. 목요일 종가 기준, Cantor Fitzgerald의 19달러 목표주가는 10월 16일 28달러에서 하향 조정했음에도 불구하고 135%의 상승 여력을 시사합니다.

발행 이후 첫 실적이 곧 공개됩니다. Cipher는 11월 2일 월요일 개장 전에 3분기 실적을 발표합니다. 이 보고서는 90억 달러 이상 가치의 Barber Lake 임대 계약이 건설 비용을 감당할 수 있는지, 아니면 사채 발행이 여러 차례 자금 조달 중 첫 번째에 불과한지를 보여줘야 합니다.

현금 소모 가속화

세 개 캠퍼스를 동시에 건설하면서 Cipher의 자유현금흐름은 2026년 6월 30일까지의 분기에 -6억 5400만 달러로, 1년 전 -1억 7500만 달러에서 악화되었습니다:

분석가들은 2026년 전체 자유현금흐름이 -35억 6천만 달러일 것으로 예상하지만, 이 수치를 발표하는 분석가는 단 3명뿐입니다. Cipher는 상반기에 약 11억 2천만 달러를 소모했으며, 이는 하반기만 약 24억 4천만 달러를 소모할 것임을 의미합니다. 6월 30일 기준, Cipher는 자유롭게 사용할 수 있는 현금 8억 3180만 달러를 보유했습니다. 나머지 37억 3천만 달러는 제한된 자금입니다: 대부분은 특정 부지 건설 자금으로만 사용할 수 있으며, 나머지는 부채 상환 계정과 담보로 예치되어 있습니다.

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부채 급증

그 지출 대부분은 부채로 조달되었습니다. Cipher의 총 부채는 2025년 6월 30일 1억 8900만 달러에서 1년 후 55억 9천만 달러로 증가했습니다:

그리고 이는 10월 발행된 8억 5천만 달러 사채 이전 수치입니다.

원금 중 약 45억 달러는 세 캠퍼스의 프로젝트 채권으로, 각 캠퍼스의 임대 수익으로 상환됩니다. 이는 지주회사가 건설을 자금 조달하는 올바른 방법입니다. 전환사채는 모회사에 위치하며 각 프로젝트의 Cipher 지분을 위한 비용을 지불합니다. Barber Lake만 해도 이제 약 7억 5천만 달러의 추가 Cipher 지분 자금이 필요합니다. 이는 캡드 콜(capped calls) 비용을 지불한 후 신규 사채로 조달된 금액과 거의 비슷합니다.

백로그는 나중에 수익을 창출

2025년 매출은 2억 2400만 달러였으며, 분석가들은 채굴 사업이 축소되고 임대 수익이 막 시작되는 올해도 비슷한 수준인 약 2억 1700만 달러를 예상합니다. 그들은 2027년 매출이 8억 5300만 달러로 거의 4배 증가하고 2028년에는 10억 달러를 넘을 것으로 예상합니다:

하지만 현금 소모는 사라지지 않습니다. 합의치는 2027년 자유현금흐름이 -25억 달러, 2028년에는 -24억 달러로, 각각 22억 달러와 25억 달러의 자본 지출과 함께 있을 것으로 전망합니다. 6월 30일 기준, Cipher는 21억 7천만 달러의 건설을 약정했습니다. 이는 이미 체결한 캠퍼스의 전체 비용은 아니며, Barber Lake의 상승한 추정치가 이를 보여줍니다. 그럼에도 불구하고 2028년 25억 달러의 자본 지출에는 Cipher가 아직 체결하지 않은 캠퍼스가 포함될 가능성이 높습니다.

따라서 Cipher는 더 많은 자금이 필요하며, 중요한 것은 그 자금이 어디서 오는가입니다. Stingray의 8억 1000만 달러 채권은 실질적 완공까지 그 캠퍼스를 완전히 자금 조달했습니다. 그런 방식으로 자금 조달된 각 캠퍼스는 주식 수를 늘리지 않고 임대 수익을 추가합니다.

월요일 보고서가 보여줘야 할 것

먼저 임대 수익부터 살펴봅시다. 아마존은 Black Pearl에서 8월에 임대료 지급을 시작했으며, 예정보다 두 달 앞섰습니다. Barber Lake의 데이터 홀은 2027년 4분기와 1분기 사이에 준공 예정이며, 첫 임대 수익은 4분기에 발생합니다. 상반기 매출은 5970만 달러였으므로, 2억 1700만 달러의 합의치를 달성하려면 하반기에 약 1억 5700만 달러의 매출이 필요합니다. 3분기가 분석가들이 예상하는 약 3800만 달러 근처에 도달한다면, 4분기는 약 1억 1900만 달러, 즉 3분기의 3배를 달성해야 합니다. 2027년으로 연기되는 홀은 그 임대 수익도 함께 연기됩니다.

다음은 비용입니다. Barber Lake의 추정 비용은 36%에서 38% 상승하여 거의 30억 달러에 달했으며, Cipher는 초과 비용 중 첫 3억 5930만 달러를 부담합니다. Tyler Page CEO는 8월 실적 발표 컨퍼런스콜에서 메가와트당 비용이 Cipher가 다음 건설을 예산 책정함에 따라 "점점 더 높아질 것"이라고 말했습니다.

다음은 발행 주식 수입니다. 10월 사채 교환으로 인한 약 4070만 주와 기타 주식 매각분이 표시될 것입니다. 또한 주시해야 할 워런트(warrant)도 있습니다. Google이 보유한 2418만 주의 워런트 주식 가치가 Barber Lake 임대 계약 개시 전 영업일 기준 4억 3000만 달러 미만인 경우, Cipher는 그 차액을 추가 워런트 주식, 현금 또는 둘 모두로 충당해야 합니다. 그 기준은 주당 약 17.78달러로, 목요일 종가의 두 배 이상입니다.

새로운 임대 계약은 여전히 분기 내 어떤 요소보다 주가를 더 움직일 수 있습니다. 8월에 Page CEO는 Odessa의 2027년 첫 메가와트는 "앞으로 몇 달 안에" 임대 계약을 체결하는 데 달려 있다고 말했으며, Cipher는 그 이후로 새로운 계약을 발표하지 않았습니다. 그는 또한 Odessa, Reveille 및 Ulysses의 총 477 메가와트가 모두 체결될 것으로 예상하며, 이들 부지 중 어느 곳도 텍사스의 새로운 그리드 연결 배치를 기다릴 필요가 없습니다.

사채 발행이 마지막 자금 조달이 될 가능성은 낮습니다. 합의치는 2028년까지 매년 자유현금흐름이 -24억 달러 이상 악화될 것으로 전망하므로, 문제는 다음 자금이 서명된 임대 수익을 담보로 한 프로젝트 채권에서 올 것인지 아니면 더 많은 주식에서 올 것인지입니다. 8.10달러의 주가는 사채의 15.31달러 전환 가격보다 47% 낮게 거래되고 있으므로, 이 사채들이 곧 주식으로 전환될 가능성은 낮습니다. 현재는 부채이며, 보유자는 2030년 11월에 액면가로 Cipher에 다시 팔 수 있습니다. 임대 수익이 예정대로 발생하고 Barber Lake 추정치가 29억 4000만 달러에서 29억 7000만 달러로 유지되는 분기는 프로젝트 채권이 더 쉬운 해결책이 되게 할 것입니다.

깔끔한 실적 보고서라도 문제를 해결하지는 못할 것입니다. Barber Lake의 첫 임대 수익은 4분기에 발생하므로, 이를 증명하는 분기는 2027년 초 Cipher의 다음 보고서에서 나올 것입니다.

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