벤 톰슨: NVIDIA는 블루 웨이브로 인해 "거의 확실히 단기적으로 손실을 볼 것"

핵심 요약

• 민주당이 의회 통제권을 확보하고 Yorkville Ives의 Dan Ives가 미국 내 계획된 데이터 센터의 10%가 무산될 것으로 추정한 후, NVIDIA는 수요일과 목요일에 약 12% 하락한 반면 Amazon과 Microsoft는 상승했습니다.
• Stratechery의 Ben Thompson은 미국 내 건설 속도 둔화로 NVIDIA가 단기적으로 손해를 볼 것으로 예상하며, 이미 가동 중인 용량을 보유한 클라우드 대기업들이 앞서 나갈 것으로 전망합니다.
• 아직 애널리스트들이 예측을 하향 조정하지는 않았지만, NVIDIA의 선행 주가수익비율(P/E)은 이미 15배로 지난 1년 중 최저 수준까지 떨어졌으며, 이는 건설 속도 둔화가 초래할 것으로 보이는 피해보다 더 많은 손실을 이미 반영한 가격입니다.
• 전력이 부족한 상황에서 기존 데이터 센터를 NVIDIA의 최신 칩으로 업그레이드하는 것이 장기적인 강세 논리이며, 11월 17일 실적 발표가 다음 시험대가 될 것입니다.

민주당이 화요일 양원 모두에서 승리했고, 투자자들은 AI 관련 주식을 승자와 패자로 분류하는 데 시간을 낭비하지 않았습니다. NVIDIA (NVDA)는 후자의 그룹에 속하게 되었습니다.

이 반도체 제조사는 수요일 3.2% 하락한 반면 Amazon (AMZN)과 Microsoft (MSFT)는 상승했습니다. 그런 다음 목요일에는 자금이 계속해서 반도체 주식에서 빠져나가면서 추가로 9.3% 하락했습니다. 금요일의 반등으로 주가는 겨우 $187까지 회복했을 뿐입니다. 이는 NVIDIA가 이미 한 달 동안 11% 하락한 이후의 움직임이었습니다.

Stratechery의 Ben Thompson은 선거 후 분석글 'AI on the Ballot'에서 이번 선거 결과가 NVIDIA에 의미하는 바를 다음과 같이 요약했습니다:

"NVIDIA는 단기적으로 거의 확실히 패자가 될 것입니다."

그는 데이터 센터가 적어지면 NVIDIA 칩도 덜 필요해질 것이라고 주장했습니다. 신흥 클라우드 업체들이 약해지는 것도 NVIDIA에 두 배로 타격을 주는데, 이들은 거의 전적으로 NVIDIA의 풀랙 시스템에서 운영되며 NVIDIA가 이들 중 많은 업체를 지원하고 있기 때문입니다.

Yorkville Ives의 Dan Ives는 이 둔화에 수치를 부여했습니다. 미국 전역에 계획된 800~1,000개의 데이터 센터 중, 그는 "이제 10%의 데이터 센터가 계획대로 진행되지 않을 것"이라고 추정했습니다.

이는 80~100개 프로젝트에 해당합니다.

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거대한 추정치, 작은 배수

아직 애널리스트들은 수치를 하향 조정하지 않았습니다. 10월 27일 기준으로, 그들은 올해 회계연도 매출이 거의 두 배로 증가해 4120억 달러에 달하고, 2029 회계연도까지 9030억 달러에 이를 것으로 전망했습니다:

미국에 본사를 둔 고객들은 NVIDIA 매출의 69.3%를 차지했습니다. Ives의 추정이 맞다면, 오늘날 계획된 프로젝트들이 가동되기 시작하는 2028 및 2029 회계연도에 추정치가 하향 조정될 것으로 예상합니다.

투자자들은 수정을 기다리지 않고 있습니다. NVIDIA의 선행 주가수익비율(P/E)은 11월 5일 15배로 떨어졌으며, 이는 지난 1년 중 최저치로 평균 23배보다 훨씬 낮은 수준입니다:

이미 구축한 클라우드 업체들이 앞서 나간다

Thompson의 다른 측면은 하이퍼스케일러들이 승리한다는 것입니다. 제 해석은 다음과 같습니다: 새로운 데이터 센터 건설이 어려워질수록, 이미 가동 중인 용량은 더 희소해집니다. 그리고 이를 소유한 기업들은 더 높은 가격을 청구할 수 있습니다.

Microsoft는 충분한 용량을 보유하고 있습니다. 자본 지출은 4년 동안 거의 5배 증가하여 2026 회계연도에 1160억 달러에 달했습니다:

투자자들은 더딘 속도도 선호할 수 있습니다. Ives는 이는 "자본 지출에 대한 우려가 줄어들어 빅테크 주식에 도움이 된다"고 말했습니다. 이는 Amazon과 Microsoft가 상승한 반면 그들의 칩 공급사가 하락한 이유를 설명하는 데 도움이 됩니다.

건물은 적고, 칩은 더 좋아진다

Thompson의 글에는 장기적인 강세 논리도 담겨 있습니다. 일단 전력이 제약 요인이 되면, "메가와트당 토큰 처리량에서의 우위는 많은 돈의 가치가 있습니다." 새로운 데이터 센터를 건설할 수 없는 고객은 기존 데이터 센터를 새로운 NVIDIA 칩으로 재구축할 수 있습니다.

경영진 자체의 계산은 이 업그레이드의 가치를 보여줍니다. 그들은 Hopper로는 기가와트당 약 180억 달러의 매출, Grace Blackwell으로는 250억 달러, Vera Rubin으로는 400억 달러의 매출을 예상합니다. 같은 건물에서 Hopper를 Vera Rubin으로 교체하면 NVIDIA의 수익은 두 배 이상 증가합니다.

수요도 여전히 공급을 앞서고 있습니다. 경영진은 2028 회계연도 약 70%의 매출 성장 전망을 공급 제한적이라고 표현합니다.

Thompson은 반대편의 위험도 스스로 지적합니다. 자체 칩을 구축할 규모와 현금을 보유한 하이퍼스케일러들이 NVIDIA의 가장 큰 장기적 위협입니다.

단기적으로는, 그가 아마도 맞을 것이다

Thompson이 말하는 대로, NVIDIA는 앞으로 몇 분기 동안 더 거친 길을 걸을 것이며, 그들의 신흥 클라우드 고객들이 가장 큰 노출 요인입니다. 하지만 선행 주가수익비율(P/E) 15배에서 투자자들은 이미 미국 데이터 센터 10% 감소가 초래할 것으로 보이는 피해보다 훨씬 더 많은 손실을 가격에 반영했습니다.

물론, Thompson 자신도 이 반대가 영구적이라고 주장하지는 않습니다. 첫 번째 실제 평가는 11월 17일에 이루어지는데, NVIDIA가 3분기 실적을 발표하고 1월 분기에 대한 전망을 제시할 때입니다.

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