핵심 요약
- Reflection AI의 CEO 미샤 라스킨은 해외에 오픈 모델을 판매하는 중국 연구소들이 곧 자체 칩과 데이터 센터도 함께 판매하기 시작할 것이라고 경고했습니다.
- NVIDIA는 이미 전망에서 중국을 제외하고 있으므로, 새로운 위험은 미국과 중국 외 지역(회계연도 2026년 매출의 약 5분의 1)에서의 판매에 대한 것입니다.
- NVIDIA는 회계연도 2028년까지 수요를 충족할 만큼 충분한 칩을 생산할 수 없으므로, 더 저렴한 중국산 컴퓨팅 자원은 향후 성장과 가격 책정에 더 큰 타격을 줄 가능성이 높습니다.
- 선행 주당순이익(P/E) 기준 17배, 5년 만에 가장 낮은 수준에서 주가는 이미 회계연도 2028년 이후 급격한 성장 둔화를 반영하고 있어, 이번 하락은 기회로 보입니다.
중국의 AI 연구소들은 계속해서 세계 최고 수준의 모델 일부를 무료로 공개하고 있으며, 한 AI CEO는 진짜 사업은 그 모델과 함께 판매되는 것이라고 말합니다. 이는 지난 한 달 동안 주가가 11% 하락한 NVIDIA(NVDA)에게 문제가 됩니다.
중국의 오픈 모델과 경쟁하기 위해 미국 오픈 모델을 구축하는 스타트업 Reflection AI의 공동 창립자 겸 CEO인 미샤 라스킨은 최근 Prof G Markets 팟캐스트에서 오픈 모델을 "그들이 가져오는 인프라를 위한 트로이 목마"라고 불렀습니다.
그는 모델은 단지 엔진일 뿐이라고 말했습니다: "그 주변에 차가 필요합니다. 그 차는 무엇일까요? 바로 칩입니다, 맞죠?"
그리고 라스킨은 중국이 그 차를 해외에 판매할 것이라고 예상합니다: "중국 기업들이 중동이나 다른 아시아 국가들, 브라질 등에 오픈 모델을 판매할 때, 이제는 칩과 그들의 데이터 센터도 함께 판매하기 시작할 것입니다."
그는 국가 안보적 관점에서, 동맹국들이 "중국 인프라에 갇히기 시작할 것"이라고 경고하고 있었습니다. NVIDIA 주주들에게는 이는 판매 문제이기도 합니다.
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중국은 이미 전망에서 제외됨
NVIDIA는 사실상 중국을 포기했습니다. 홍콩을 포함한 중국에서의 매출은 회계연도 2026년(2026년 1월 종료)에 250억 달러에서 197억 달러로 감소했습니다. 7월 분기에는 H200의 중국 판매가 890억 달러 규모의 데이터 센터 매출의 1% 미만이었습니다. CFO 콜레트 크레스는 애널리스트들에게 "우리의 향후 전망에는 중국 데이터 센터 컴퓨팅 매출이 포함되지 않습니다"라고 말했습니다.
라스킨이 말하는 것은 그 외 모든 지역입니다. 미국과 중국 외 지역에 기반을 둔 고객들은 NVIDIA 회계연도 2026년 매출의 약 5분의 1을 차지했습니다. 무료 모델과 함께 번들로 제공되는 칩이 노리는 사업이 바로 이것입니다.
애널리스트들은 이 사업과 NVIDIA의 나머지 사업이 계속 빠르게 성장할 것으로 예상합니다. 그들은 매출이 회계연도 2026년 2,159억 달러에서 회계연도 2029년 9,030억 달러로 4배 이상 증가할 것으로 전망합니다:
충분히 좋고, 더 저렴함
중국 모델은 최고의 미국 모델에 근접해 있습니다. 라메즈 남이 수치를 분석한 결과, Moonshot AI의 Kimi는 "이제 미국 최첨단 기술보다 약 5주 뒤처져 있다"고 피터 디아만디스가 그의 Moonshots 팟캐스트에서 말했습니다. 최신 Kimi 모델은 이전 모델 대비 비용이 3분의 1로 줄었으며, Moonshot은 누구나 실행할 수 있도록 가중치를 공개할 계획입니다.
중국 칩 제조사들도 따라잡고 있습니다. 아카데미 시큐리티즈의 매크로 전략 책임자인 피터 처는 지난주 Bloomberg Surveillance에서 "아카데미 시큐리티즈에서는 저렴한 중국산 컴퓨팅 자원이 시장에 출시될 가능성에 대해 많이 논의해 왔습니다. 그리고 우리는 그것이 가장 큰 위협 중 하나라고 생각합니다"라고 말했습니다.
NVIDIA가 걱정해야 할 단어는 '저렴함'입니다. 가격 책정 능력을 가장 명확히 보여주는 지표인 매출 총이익률은 회계연도 2023년 56.9%에서 회계연도 2025년 75.0%로 상승했다가, 회계연도 2026년 71.1%로 소폭 하락했습니다:
경영진은 메모리 비용 상승으로 인해 2027년 1월 분기에 71%에서 72% 수준에서 바닥을 칠 것으로 예상하고 있습니다. 이는 더 저렴한 중국산 제안이 정부 데이터 센터 계약에 등장하기 전의 상황입니다.
회계연도 2028년까지 품절 상태
NVIDIA에게는 한 가지 큰 완충 장치가 있습니다: 칩을 충분히 만들 수 없다는 점입니다. 8월에 경영진은 애널리스트들에게 회계연도 2028년 매출이 약 70% 성장할 것으로 예상하며, 그 수치를 제한하는 것이 공급이라고 말했습니다. 오늘날 걸프 지역에서 잃어버린 주권 자금 계약은 단지 대기 중인 다음 구매자에게 랙을 확보해 주는 것에 불과할 것이라고 저는 확신합니다.
NVIDIA는 나중에 그 영향을 느낄 것입니다. 애널리스트들은 이미 매출 성장률이 회계연도 2028년 68.2%에서 회계연도 2029년 30.5%로 둔화할 것으로 예상하고 있으며, 그때쯤이면 해외 구매자들이 선택할 수 있는 칩이 더 많아질 것으로 예상합니다. 라스킨이 고착화(lock-in)에 대해 옳다면, NVIDIA가 그때 잃는 어떤 정부 고객도 되찾기 어려울 것입니다.
투자자들은 이미 급격한 성장 둔화를 예상하고 있습니다. NVIDIA는 선행 주당순이익(P/E) 기준 17배에 거래되고 있으며, 이는 5년 만에 가장 낮은 수준이고 평균 36배의 절반 미만입니다:
실제 위험이지만, 이미 주가에 반영됨
라스킨의 플레이북은 합리적입니다: 엔진은 무료로 주고, 차를 판매하라. 중국 연구소들은 이미 모델을 보유하고 있으며, 처는 그들의 칩 제조사들이 따라잡고 있다고 생각합니다.
제가 보기엔, 이는 회계연도 2028년 이후 NVIDIA의 성장과 마진을 위협합니다. 선행 주당순이익(P/E) 기준 17배에서 투자자들은 이미 그 시점 이후의 가치에 대해 아주 적은 대가를 지불하고 있습니다. 따라서 저에게 이번 하락은 기회로 보입니다.
물론, 라스킨은 그가 예상하는 중국 연구소들의 행동을 설명하고 있습니다. 제 생각을 바꾸게 할 만한 것은 중국 연구소가 해외 정부 계약에서 자체 칩을 패키지로 포함하여 따내는 것입니다. NVIDIA는 11월 17일에 실적을 발표하며, 1월 분기에 대한 전망(마진 포함)이 다음으로 주목할 만한 사항입니다.
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면책 조항:
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