핵심 사항
- 현재 Adobe는 2023년 말 35배를 넘었던 최고점에서 크게 하락한 약 11배의 주가수익비율로 거래되고 있으며, Atlassian의 주가수익비율은 2021년 230배 이상에서 현재 약 15배로 압축되어 총비용 대비 성장에서 수익성 중심으로 전환하고 있습니다.
- 크리에이티브 소프트웨어 및 디지털 마케팅 도구가 Adobe의 매출 기반인 238억 달러에 41% 이상의 FCF 마진을 제공하는 반면, Atlassian은 클라우드 마이그레이션 투자 주기 동안 운영 손실이 지속되면서 매출이 약 52억 달러로 증가했고 FCF 마진은 약 27%에 그쳤습니다.
- 애널리스트들은 2026 회계연도에 Adobe의 매출이 전년 대비 약 10% 증가한 약 260억 달러로 예상하는 반면, Atlassian의 컨센서스는 약 22% 증가한 약 64억 달러로, 매출 기반은 더 작지만 의미 있게 빠른 성장세를 반영하고 있습니다.
- 중간 사례 가정 하에서 TIKR의 모델에 따르면 Adobe는 2029년 11월까지 약 47%의 총 상승 여력과 약 11%의 연간 수익률을 달성할 수 있는 반면, Atlassian은 2029년 6월까지 약 65%의 상승 여력과 약 17%의 연간 수익률을 달성할 것으로 예상됩니다.
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혁신이 거의 불가능해 보였던 소프트웨어 카테고리에서 지배적인 위치. 수십 년에 걸쳐 구축된 깊은 고객 관계. 높은 유지율과 최소한의 이탈을 보이는 반복적인 수익 모델. 서류상으로는 장기 투자자들이 보유해야 하는 기업들입니다.
하지만 지난 2년간 이들 기업의 주가는 지속적인 매출 성장과 제품 플랫폼 확장에도 불구하고 지속적인 하락세를 보였습니다.
이번 매각은 정당한 의문을 제기합니다. 이것이 진정한 진입점을 만들어낸 밸류에이션 리셋일까요, 아니면 이전에는 여러 번의 확장으로 가려졌던 구조적 위험을 시장이 제대로 반영한 가격 책정일까요?
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마진 스토리가 매우 다른 두 개의 지배적인 소프트웨어 비즈니스
크리에이티브 전문가와 기업 마케팅 팀은 포토샵, 일러스트레이터, 프리미어 프로, Experience Cloud 제품군을 포함한 Adobe(ADBE) 툴을 중심으로 수십 년 동안 워크플로우를 구축해 왔습니다. 이러한 긴밀한 통합으로 인해 전환에 드는 시간과 생산성 측면에서 비용이 많이 들지 않으며, 예측 가능한 일관성으로 갱신되는 구독 기반에 대해 특별한 가격 책정 권한을 제공합니다.
Atlassian(TEAM)은 완전히 다른 모델로 운영됩니다. 개별 개발자가 먼저 채택한 후 전통적인 영업 인력 없이 전체 엔지니어링 팀으로 확장하여 조직을 통해 아래로부터 위로 확산된 Jira 및 Confluence가 조직 전체에 확산되었습니다. 이러한 시장 출시 효율성은 역사적으로 창출하는 수익에 비해 뛰어난 단위 경제성을 창출했습니다.
두 회사의 가장 뚜렷한 차이는 성숙도입니다. Adobe는 약 240억 달러의 매출 기반에서 41% 이상의 FCF 마진을 창출하며 대규모로 수익을 창출하고 있습니다. Atlassian은 레거시 서버 제품에서 클라우드로의 마이그레이션에 여전히 많은 투자를 하고 있으며, 매출이 성장하고 FCF가 약 27%까지 회복되었음에도 불구하고 영업 마진은 약 마이너스 2.5%에 불과합니다.
더딘 성장에도 불구하고 NVIDIA보다 높은 멀티플에서 거래되는 Broadcom
현재 약 11배의 주가수익비율에 거래되고 있는 Adobe는 구독 전환이 완료되기 훨씬 이전부터 이 수준에서 거래된 적이 없습니다. 약 8배의 NTM EV/EBITDA와 약 10배의 EV/FCF는 지난 5년과 비교했을 때 비슷하게 압축되어 있으며, 어느 쪽도 근본적으로 쇠퇴하고 있는 비즈니스를 반영하지 않습니다.
매출은 2020회계연도 129억 달러에서 2025회계연도 238억 달러로 증가했으며, 통합 지출로 일시적으로 하락했던 FCF 마진은 41%로 회복되었습니다. 이러한 수익 감소는 전적으로 AI의 혼란에 대한 우려, 특히 제너레이티브 도구가 시간이 지남에 따라 전문 크리에이티브 소프트웨어에 대한 수요를 약화시킬 수 있다는 우려에 따른 것입니다.
이러한 우려는 사실이지만 아직 수치로 나타나지는 않았습니다. 제너레이티브 AI 기능은 제품군 전체에 내장되어 있으며 고가의 구독 티어를 통해 수익화되고 있습니다. 이러한 수익화가 가속화될지 아니면 중단될지가 핵심 논쟁거리이며, 현재 멀티플은 시장이 비관적인 결과를 염두에 두고 가격을 책정하고 있음을 시사합니다.
230배에서 15배까지: 지구로 돌아온 Atlassian의 가치 평가
소프트웨어 역사상 이렇게 극적인 멀티플 압축은 거의 없었습니다. 수십 년간 중단 없이 고성장하던 2021회계연도에 주가가 230배 이상으로 정점을 찍었던 Atlassian의 forward P/E는 이후 클라우드 마이그레이션으로 일시적인 마진 역풍이 발생하고 수익 인식이 복잡해지면서 약 15배로 압축되었습니다.
약 10배의 NTM EV/EBITDA와 약 10배의 EV/FCF는 일부 지표에서 여전히 Adobe에 약간의 프리미엄을 부여하고 있는데, 이는 Adobe에 없는 영업 손실을 고려할 때 정당화할 필요가 있습니다. 시장의 답은 성장률입니다. 매출은 매년 약 22%씩 성장하고 있으며, 클라우드 이전이 완료되면 현재 손익계산서에 아직 반영되지 않은 운영 레버리지가 확보될 것입니다.
아직 적자를 내고 있는 회사에 15배의 미래 수익을 지불하는 것은 현재 수익성이 아니라 실행에 대한 베팅입니다. 이러한 차이는 포지션의 규모를 정하고 회복 일정에 대한 기대치를 설정할 때 중요합니다.
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2030년까지의 컨센서스 수치에 반영된 가격 책정 방법
Adobe 프로젝트를 다루는 37명의 애널리스트는 2026 회계연도 매출이 전년 대비 약 10% 증가한 약 260억 달러로 예상하고 있습니다. EPS 컨센서스는 약 12% 증가한 23.49달러입니다. 더 멀리 내다보면 2030년까지 연간 9~10%의 꾸준한 매출 성장이 예상되며, 수익은 약간 더 빠른 속도로 확대되고 마진은 현재 수준과 비슷하게 유지될 것으로 보입니다. 높은 갱신율과 낮은 이탈률로 인해 이러한 추정치는 이례적인 가시성을 제공합니다.
31명의 애널리스트는 Atlassian의 2026 회계연도 매출을 전년 대비 약 22% 증가한 약 64억 달러로 예상합니다. EPS 컨센서스는 약 29% 증가한 약 4.76달러입니다. 클라우드 마이그레이션의 순풍이 더해지면서 2028년까지 연간 17%에서 18%의 매출 성장이 예상되지만, 외연별 EPS 추정치는 수익성이 의미 있게 상승하는 시점에 대한 진정한 불확실성을 반영하여 더 낮은 범위와 더 넓은 편차를 가지고 있습니다.
이러한 대조는 전형적인 성장과 품질 간의 상충 관계를 강조합니다. 한쪽은 실행 위험이 적고 예측 가능한 수치. 다른 한편으로는 더 빠른 성장과 마진 회복 시기에 대한 불확실성이 커집니다.
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FCF 격차는 둘 사이의 가장 구체적인 차이점입니다.
Adobe의 FCF 마진은 수년 동안 지속적으로 35% 이상을 유지해 왔으며, 이는 구독 모델이 잘 성숙되어 있고 추가 사용자 서비스에 대한 추가 비용이 최소화되어 있음을 보여줍니다. 238억 달러의 매출과 41%의 FCF 마진으로 현금 창출이 상당하며, 외부 자금 조달 없이 자사주 매입, 배당 및 지속적인 제품 투자에 자금을 사용하고 있습니다.
2023회계연도에 약 24%로 저점을 찍었던 Atlassian의 FCF 마진은 매출이 확장됨에 따라 2025회계연도에 약 27%로 회복되었습니다. 영업 마진은 여전히 마이너스이며, 이는 보고된 수익이 현금 창출을 과소평가하고 있음을 의미하지만, 기업 가치에 내포된 수익성 프로필에 도달하기 위해 여전히 투자가 필요하다는 것을 확인시켜 줍니다.
클라우드 마이그레이션이 성공적으로 완료되면 Atlassian의 FCF는 크게 개선될 것입니다. 이러한 회복이 바로 논문입니다. Adobe의 경우 현금이 이미 확보되어 있기 때문에 밸류에이션 압축이 실제 비즈니스에서 창출하는 것과 더 명확하게 분리되어 느껴집니다.
3개년 IRR 수학의 모습
Adobe의 경우, 중간 사례 모델은 2028년 11월까지 내재 주가 약 341달러를 목표로 하며, 누적 배당금은 주당 약 0.72달러를 더해 총 목표 가치는 약 342달러에 이릅니다. 이는 총 수익률 약 34%, 3년 동안 연환산 수익률 약 12%를 의미합니다. 시나리오 간의 범위는 비교적 좁으며, 이는 Adobe 수익 기반의 안정성과 수익률 프로필의 일관성을 반영합니다.
Atlassian의 경우 중간 사례 모델은 2027년 6월까지 약 105달러의 내재 주가를 목표로 하며, 2029년 6월까지 약 122달러로 상승할 것으로 예상합니다. 2028년 6월까지 3년간의 총 수익률은 약 42%, 연율로 환산하면 약 17%의 상승 여력을 의미합니다. Adobe보다 더 넓은 범위의 결과는 클라우드 마이그레이션 완료에 따른 실행 위험과 운영 레버리지가 대규모로 실현되는 시기를 반영합니다.
IRR 차이는 의미가 있지만 크지는 않습니다. 한쪽은 연간 수익률이 약간 낮은 방어적인 경로이고, 다른 한쪽은 변동성이 더 큰 약간 높은 IRR입니다.
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세 가지 간단한 입력만 하면 됩니다:
- 매출 성장
- 영업 마진
- 출구 주가수익비율 배수
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그런 다음 상승 , 기본, 하락 시나리오에서 잠재 주가와 총 수익률을 계산하여 주식의 저평가 또는 고평가 여부를 빠르게 확인할 수 있습니다.
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면책 조항:
TIKR의 기사는 TIKR 또는 콘텐츠 팀의 투자 또는 재정적 조언을 위한 것이 아니며, 주식 매수 또는 매도를 위한 추천이 아님을 유의하시기 바랍니다. Tikr 터미널의 투자 데이터와 애널리스트의 추정치를 기반으로 콘텐츠를 제작합니다. 당사의 분석에는 최근 회사 뉴스나 중요한 업데이트가 포함되지 않을 수 있습니다. TIKR은 언급된 주식에 대해 어떠한 포지션도 갖고 있지 않습니다. 읽어주셔서 감사드리며 즐거운 투자 되세요!
