핵심 요약
- NVIDIA에 숏 포지션을 가진 컬퍼 리서치(Culper Research)는 NVIDIA의 2026 회계연도 컴퓨팅 매출 중 20% 이상이 불법 칩 우회 및 동남아시아 중개업체를 통해 중국에서 발생했다고 주장합니다. NVIDIA는 지난 분기 호퍼(Hopper) 칩의 중국 출하량이 데이터센터 매출의 1% 미만이었다고 밝혔습니다.
- 두 주장 모두 사실일 수 있습니다: 동남아시아 구매자가 칩을 구매한 후 나중에 중국으로 이동시키는 경우, NVIDIA는 이를 중국 매출로 기록하지 않기 때문입니다.
- 컬퍼의 추정치 상당 부분은 다른 구매자들이 흡수할 수 있으며, NVIDIA는 중국 전용 H20 판매 손실 후 한 분기 만에 마진을 회복했습니다.
- 선행 주가수익비율(P/E) 15배, 5년 만의 최저치에서 주가는 많은 두려움을 이미 반영하고 있습니다. 의회의 수출 규제가 더 큰 위험 요인입니다.
NVIDIA (NVDA)에는 중국 문제가 있으며, 그 규모에 대해서는 아무도 합의하지 못하고 있습니다.
해당 주식에 숏 포지션을 가진 컬퍼 리서치는 5월에 올린 X 게시물에서 "NVIDIA의 2026 회계연도 컴퓨팅 매출 중 20% 이상이 불법 GPU 우회 및 동남아시아 중개업체를 통해 중국에 의해 주도되고 있다"고 믿는다고 밝혔습니다.
NVIDIA의 7월 26일로 종료된 분기 제출 서류에 따르면, 호퍼 칩의 중국 출하량은 데이터센터 매출의 1% 미만이었습니다.
두 수치는 동일한 것을 측정하지 않습니다.
NVIDIA에 대해 두 수치 모두 사실일 수 있습니다
이 질문은 NVIDIA 이사회가 젠슨 황(Jensen Huang)이 외국 정보 기관의 표적이 되었다는 보도에 대한 독립 조사를 개시한 후 다시 제기되었습니다. 뉴욕 타임스는 그가 상무부가 중국으로의 칩 밀수 혐의를 조사한 싱가포르 기업 메가스피드(Megaspeed)의 전 임원과의 관계에 대해 보도한 바 있습니다.
NVIDIA의 수치는 한 제품 라인에 대한 한 분기 동안의 데이터를 다룹니다. 반면 컬퍼의 수치는 전체 연도의 컴퓨팅 수요를 다룹니다. 또한 싱가포르나 말레이시아의 구매자가 칩을 구매한 후 나중에 우회하는 경우, NVIDIA는 해당 매출을 중국 외부로 기록합니다. 컬퍼는 칩이 최종적으로 어디에 도달하는지를 세려는 것입니다.
유출 증거가 있습니다. 메가스피드의 말레이시아 자매 회사는 보도에 따르면 2024년 6월부터 2026년 2월까지 최소 48억 달러 상당의 NVIDIA 칩이 탑재된 AI 장비를 구매했습니다. 또한 블룸버그는 화요일 보도를 통해 중국의 문샷 AI(Moonshot AI)가 8월 서부 중국에서 NVIDIA의 B300 칩이 탑재된 32대의 서버를 임대하는 계약을 체결했으며, 이 서버들의 가치는 4억 3200만 위안(약 6480만 달러)에 달한다는 내용의 문서가 있다고 전했습니다. 문샷 AI는 해당 문서에 대해 이의를 제기했습니다.
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칩이 다른 구매자를 찾는다면 컬퍼의 수치는 덜 아플 것입니다
2026년 1월 종료 연도의 데이터센터 컴퓨팅 매출은 1624억 달러였으므로, 컬퍼의 주장은 약 320억 달러에 해당합니다. NVIDIA가 공급을 장기적인 지연이나 가격 인하 없이 재배치할 수 있다면, 다른 구매자들이 이를 완충할 수 있습니다. 애널리스트들은 2029년 1월 종료 연도까지 매출이 4배 이상 증가할 것으로 예상합니다:
NVIDIA의 전망은 이미 중국 데이터센터 컴퓨팅 매출이 없다고 가정하고 있으며, 경영진은 다음 회계연도 약 70% 성장을 위한 가이던스(guidance)를 제한하는 것은 수요가 아닌 공급이라고 말합니다.
NVIDIA는 이전에도 중국 매출을 잃은 적이 있습니다. 2025년 4월 제재로 중국 전용 H20 판매가 차단된 후, NVIDIA는 45억 달러의 비용을 처리했습니다. 당기 총이익률은 60.5%로 떨어졌다가 다음 분기에 반등했습니다:
H20는 단일 시장을 위해 제작된 제품이었습니다. 동남아시아 중개업체로부터 돌려진 블랙웰(Blackwell) 칩은 여전히 공급을 기다리는 모든 AI 클라우드에 공급될 수 있습니다.
더 큰 위험은 워싱턴에 있습니다. 짐 뱅크스 상원의원이 엘리자베스 워렌 상원의원과 공동 발의한 AI OVERWATCH 법안은 상무부가 첨단 칩 구매자들이 적국의 군사력을 지원하지 않을 것임을 인증하도록 요구하며, 상원 국방 법안에 포함되어 있습니다. 이 법안은 또한 신뢰할 수 있는 미국 기업들의 동맹국에 대한 수출을 신속 처리하도록 하지만, 더 엄격한 검사는 그 외 모든 국가에 대한 판매를 늦출 수 있습니다.
15배에서, NVIDIA는 이미 많은 두려움을 반영하고 있습니다
NVIDIA의 선행 주가수익비율(P/E)은 15배로 떨어졌으며, 이는 5년 만의 최저치이고 36배 평균보다 훨씬 낮습니다:
컬퍼의 주장이 맞다고 하더라도, 위험에 처한 중국 매출은 의회가 해외 판매를 더 어렵게 만드는 것보다 중요도가 낮으며, 이 배수에서 많은 나쁜 소식이 이미 주가에 반영되어 있습니다. NVIDIA는 11월 17일에 실적을 발표합니다. 경영진이 동남아시아 칩의 최종 목적지를 명확히 말할 수 없다면, 의회가 국방 법안을 통해 이를 결정할 수도 있습니다.
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