Zscaler株の主要指標
- 現在の株価：132.26ドル
- 目標株価（中間値）：約235ドル
- 市場予想目標株価：約193ドル
- 予想総リターン：約77％
- 年率換算IRR：約15％／年
- 決算発表後の株価反応：-31.52%（2026年5月26日発表）
- 最大ドローダウン：-64.89%（2026年4月10日）
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何が起きたのか？
Zscaler, Inc. (ZS）は、2026年の大半をAIブームの犠牲者として扱われてきましたが、同社主催の顧客カンファレンスで経営陣は立ち上がり、市場の見方が事実と逆転していると主張しました。 株価は132.26ドルで、52週間高値の336.99ドルから約60％下落している。 この下落を招いた要因は2つある。一つは、AIによってソフトウェア価格が圧縮され、最終的には最先端のモデルがセキュリティ業務を自ら行うようになるという市場全体の懸念であり、もう一つは、5月に発表された具体的な業績予想の未達により、成長が鈍化していることが裏付けられたことだ。今年の長期的な企業価値を蝕んだのは、いかなる単一の数値よりも、この最初の懸念であった。
6月9日にラスベガスで開催された「Zenith Live 2026」で、創業者兼CEOのジェイ・チャウドリー氏は、AIをめぐる市場の認識のズレに正面から立ち向かった。彼の主張は、ZscalerにとってAIが「生き残れる」というものではなかった。むしろ、自律型AIの波こそが、パンデミック以降、同社が経験した中で最大の需要の触媒であるというものであった。 「我々は、この局面をCOVID-19の時期とほぼ同様のものだと考えています。実際、すべてがオンライン化し、すべてがデジタル化されているため、サイバーセキュリティの観点からは、その影響はさらに大きいからです」と、チャウドリー氏は会場に語った。これが重要なのは、投資家が繰り返し問いかけている核心的な疑問の枠組みを再構築するからだ。 市場が知りたいのは、AIがZscalerを崩壊させるかどうかだ。経営陣はカンファレンスを通じて、AIこそが同社のプラットフォームの存在意義を最終的に証明するものだと主張し続けた。
この緊張感は現実のものであり、未解決のままである。株価は回復しておらず、成長見通しは確実に鈍化しており、モルガン・スタンレーの著名な弱気アナリストは、依然として同社を彼女が「ペナルティボックス」と呼ぶリストに載せている。 したがって、このカンファレンスはプレスリリースとしてではなく、証拠として真剣に受け止める価値がある。経営陣が実際に明らかにしたこと、そしてリセットが度を越してしまったかどうかについて数字が示唆する点を以下にまとめる。
経営陣がしきりに言及した「Anthropicモーメント」
Zenith Liveで最も明確なシグナルは、Anthropicという名前がどれほど頻繁に挙がったか、しかも脅威としてではなく、という点だった。チャウドリー氏は、イベントの約1週間前にAnthropicが発表したAIエージェント向けの「ゼロトラスト」に関するホワイトペーパーに言及したが、彼の反応は示唆に富んでいた。 「それを読みながら、これはうちのマーケティングチームが書いたものじゃないかと思った」と彼は語った。 「文字通り、私たちが提唱し、信じてきたことそのものだと感じました。」そのホワイトペーパーで主張されている「エージェントをネットワーク上で自由に動き回らせてはならず、ポリシー制御の対象となる『信頼できないエンティティ』として扱わなければならない」という論点は、Zscalerが15年間にわたり提唱してきた主張そのものです。
ここで、ディスラプションへの懸念に揺らぎが生じ始める。悲観的な見方では、現在「Project Glasswing」プログラムを通じて限定的に公開されているAnthropicの「Mythos」のようなモデルが、最終的にはセキュリティベンダーに取って代わるだろうと想定している。 チャウドリー氏の反論は、これらのモデルはむしろ逆の効果をもたらすというものだ。これらのモデルは、企業がパッチを適用し切れる量よりもはるかに多くの脆弱性を発見するため、アプリケーションを隠蔽したり、横方向の移動を阻止したりするといったアーキテクチャ的な防御策の必要性が高まる。彼は率直にこう述べた。「Mythosはより多くの脆弱性を発見する。つまり、Zscalerのようなプロバイダーへの需要が高まるということだ。」 Zscalerは3月上旬からGlasswingに参加しており、OpenAIのDaybreakプログラムにも参画している。これにより、同社はこれらのモデル企業が提携するセキュリティ層としての位置づけを確立しており、既存のセキュリティベンダーを駆逐する存在ではない。経営陣がAIロードマップをどのように位置づけたかの全容を把握するには、同イベントのIR資料を直接読む価値がある。
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参入障壁を高める新製品
このカンファレンスで最も重要な発表は、AIエージェント向け「ゼロトラスト」でした。これは、企業のトラフィックをルーティングし、誰が誰と通信できるかを制御するプラットフォームである既存の「Zero Trust Exchange」を基盤として構築されています。Chaudhry氏は、これをこの分野で解決が最も困難な課題の一つであると位置づけました。 「この分野は、おそらく他のどの分野よりも新規参入者にとって参入障壁が高いでしょう」と彼は述べました。 その理由はスケールにある。Zscalerはすでに1日あたり約7,500億件のトランザクションを処理しており、経営陣はエージェントの世界が処理量において「そこにゼロを2つほど追加する」と予想している。ワイヤースピードでそのようなインライン検査を構築することは、スタートアップがすぐに立ち上げるようなものではない。
ビジネス面での注目点は、利用量ベースの価格設定への移行だ。これは、ライセンス数に基づく収益の減少が弱気論の核心であるため、注目に値する。経営陣によると、ライセンス数に依存しない収益源の割合は、前四半期の年間新規契約額の約25％から、前四半期には30％へと増加した。 「Agentic Exchange」の価格設定はトラフィックとリクエストに基づいており、これはトークンの消費に直結する。この仕組みにより、エージェントの普及は、ライセンス数に基づく逆風ではなく、収益の追い風となる。これはまさに、懐疑派が同社にとって不利に働くと想定しているメカニズムそのものである。
経営陣がステージを降りた後の顧客の声
顧客パネルは通常、カンファレンスの演出が崩れる場面だが、今回はむしろこの主張を裏付ける結果となった。エドワード・ジョーンズの副CISOであり、2010年からZscalerの顧客であるウェイン・ファジェルスキー氏は、AIの緊急性について率直に語った。 「現時点で、AIは私たちにとってすべてです」と彼は述べ、核心的な問題として「シャドウAI」、つまり目に見えないツールを管理できない状況を挙げた。 イートンの副CISOであるジェイソン・コーラー氏は、デバイスレベルでの脅威を封じ込めるため、約100の工場にゼロトラストアプライアンスを導入した経緯を説明した。UKGのCSOであるムスタファ・ケベ氏は、Zscalerを活用して「Claude Code」のようなコーディングツール内での開発者の活動を管理する事例を紹介したが、これは1年前には存在しなかったユースケースである。
これらは単なるパイロットプロジェクトではない。大企業がAIセキュリティを、現実の、資金が投入される需要として位置付けているのだ。資金の出所については、パネリストたちの意見は分かれたものの、示唆に富むものだった。 「実際にはセキュリティ部門からの資金ではなく、事業部門からの資金です」とコーラー氏は述べ、「事業部門は、自社が開発しているAIを安全に保つためにセキュリティがもたらす価値を理解しているからです」と付け加えた。ケベ氏は、自身の支出について、既存予算の再配分と新規投資の組み合わせであると説明した。 いずれにせよ、予算は確保されており、これは「AIの導入によってセキュリティ予算が一律に縮小する」という通説に反するものである。
カンファレンスが完全には答えられなかった疑問
とはいえ、株価が下落した根本的な理由は依然として解消されていない。 Zscalerは5月26日、2026年度第3四半期の決算を発表し、売上高8億5,048万ドル、調整後1株当たり利益（EPS）1.08ドルと、両指標で市場予想を上回った。にもかかわらず、決算発表を受けて株価は31.52％下落し、同社史上最悪の単日下落幅の一つとなった。 引き金となったのは業績見通しだった。経営陣が示した2027会計年度の初期見通しでは、年間経常収益（ARR）および売上高の成長率が約16％～17％にとどまるとされ、2026会計年度の約25％というペースから急激に減速することが示唆された。さらに追い打ちをかけるように、経営陣は市場開拓チームから2名の離職を明らかにした。 「Zenith Live」において、最高収益責任者（CRO）のマイク・リッチ氏はこの人事異動について直接言及し、「単に2人が同時に辞めただけ」と述べ、強力な後継陣を強調したが、市場は明らかにそれ以上の安心材料を求めていた。
懐疑論には説得力がある。4月に同社の株式格付けを引き下げたモルガン・スタンレーのメタ・マーシャル氏は、今回の決算結果が自身の警戒感を裏付けたとし、AIセキュリティの成果が業績に明確に表れるまで、株価は低迷状態が続く可能性があると警告した。ウェルズ・ファーゴとエバーコアISIも、決算発表後に目標株価を引き下げた。 率直に言えば、この決算説明会は長期的な展望を説得力のあるものにした一方で、短期的な実行力に関する疑問は残した。そして、そのギャップこそが、現在の株価評価に如実に反映されている。
このギャップは同業他社と比較しても明らかだ。Zscalerの今後12ヶ月 間の企業価値対売上高 倍率は約5.3倍で、TIKR上のソフトウェア比較対象企業の平均である約6.7倍を下回り、CrowdStrikeの28倍のほんの一部に過ぎない。 4月四半期の正常化後1株当たり利益（EPS）は1.08ドルで、同期間のPalo Alto Networksの0.80ドルを上回り、Cloudflareの0.23ドルを大きく上回っている。にもかかわらず、市場ではこれら2社よりもさらに大幅なディスカウントで評価されている。 6月1日、Zenith Liveの質疑応答で経営陣に市場参入戦略について追及したグッゲンハイムのアナリスト、ジョン・ディフッチ氏は、同株の投資判断を「買い」に引き上げ、目標株価を214ドルに設定した。同氏はこれを「私を信じてほしい」というストーリーであるとしつつも、業界リーダーへの参入ポイントであると評した。 この割安感は謎ではない。市場は成長の鈍化を織り込み、AIに関するストーリーが受注に結びつくという証拠を待っているのだ。
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TIKR 高度なモデル分析
- 現在価格：132.26ドル
- 目標株価（中間値）：約235ドル
- 予想総リターン：約77％
- 年率換算IRR：約15％／年
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TIKRの中位シナリオに基づくと、本モデルは2030年半ばまでにZscalerの株価を約235ドルと評価しており、これは現在の株価から約77％のトータルリターン、あるいは今後4.1年間で年率約15％のリターンを意味します。 このミッドケースが適切な基準となるのは、AIに関するストーリーが完全に実現することを前提とする回復シナリオではなく、経営陣自身の暫定的なガイダンスに基づいているためです。
この目標株価は、2つの収益ドライバーに基づいています。1つ目は、利用量ベースの「Agentic」およびAIセキュリティ層であり、ここでは「AI Protect」の直近12ヶ月間の受注高がすでに1億ドルを突破しており、「Agentic Exchange」がトラフィック課金モデルを切り開いています。 2つ目は、既存顧客基盤内でのプラットフォーム拡大であり、ここでは「Zero Trust Everywhere」の導入企業が500社を超え、データセキュリティの年間経常収益（ARR）は5億ドルを突破し、30％以上の成長を記録しています。 利益率の原動力は営業レバレッジである。第3四半期の非GAAP営業利益率は過去最高の23％を記録しており、このモデルの売上高 年平均成長率（CAGR）約14％および純利益率約21％は、積極的な拡大を想定するのではなく、既存のレバレッジを延長したものである。 主なリスクは、2027年度の成長率が10％台半ばに落ち着き、AIセキュリティの受注高が報告された決算に反映されず、株価倍率が現状のまま停滞してしまうことです。
上昇余地は明白だ。カンファレンスで示唆された通り、エージェント型セキュリティへの需要が具体化すれば、株価は過去のレンジ下限から、ウォール街の平均目標株価である約193ドル、さらにはそれを上回る水準へと再評価されるだろう。 下振れリスクも同様に明白だ。ガイダンスの再修正や、パロアルト・ネットワークスおよびクラウドフレアからの明らかな競合圧力により、長期的な見通しにかかわらず、株価は低迷した状態から抜け出せなくなるだろう。
結論
次の真の試金石は、9月上旬に予定されている第4四半期決算であり、重要な指標は純新規ARRだ。経営陣の予備的な見通しは、有機的な純新規ARR成長率の鈍化を示唆しているため、問題は「Zenith Live」で示されたエージェント型およびAIセキュリティの勢いが、その数値に反映され始めるかどうかである。 好材料としては、新規ARRが慎重なガイダンスを維持または上回り、AI Protectの受注額が1億ドルの大台を突破し続けることが挙げられる。一方、悪材料としては、ガイダンスが市場予想通りかやや弱含みとなり、成長鈍化が販売体制の移行に伴う慎重な調整ではなく、構造的なものであることが裏付けられるケースが考えられる。Zenith Liveでは、経営陣が可能な限り長期的な展望を提示した。 9月には、その主張を数字が裏付けるか、そうでないかが明らかになるでしょう。
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