エクソンモービル株の主要統計
- 現在株価: $156.71
- 目標株価（中間）: ~$167
- アナリスト平均目標株価: ~$170
- 潜在トータルリターン: ~6%
- 年率化IRR: ~1% / 年
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何が起きたのか？
エクソンモービル（XOM）は、自らは何も書いていない石油関連の見出しの中で週末を過ごした。8月28日、トランプ大統領は史上最大の石油取引と称するものを発表した。それは、17の油田にまたがる約650億バレルのベネズエラの埋蔵量の過半数の支配権を米国が取得するという取り決めだ。ベネズエラに現地拠点を持つ米国メジャーはシェブロンである。エクソンは約20年前に撤退しており、この取引について問われると、コメントを控えた。これが、株価$156.71で同社が置かれた奇妙な立場だ。再びニュースに登場しながら、そのいずれにも関与せず、8月下旬の高値から軟調に推移し、市場が原油供給増が価格に及ぼす影響を評価している。
エクソンに対する強気の論拠は、原油の希少性への賭けでは決してなかった。それは、同社がどの価格環境においても、1バレルあたり他社よりも多くの利益を上げられるという賭けだった。供給拡大の話は、原油価格の追い風が弱まった後も、投資家が依然としてそのことを信じているかどうかを試すものだ。アナリストは、現在の株価よりもわずかに高い価値があると考えている。
生産者にとって逆風となる取引
ベネズエラ発表は供給に関する出来事であり、供給イベントは価格を押し下げる。条件は大まかだ。米国政府関係者は、100年間の利権を持つ民間合弁事業について説明し、ワシントンが株式と原価での原油購入権を通じて実質的な生産量の55%を支配し、民間事業者は明らかにされなかった。ベネズエラの暫定政権は、現在は1日わずか100万バレル強しか生産していない油田に1,000億ドルを呼び込む可能性があると位置づけた。崩壊したインフラと、そもそも米国メジャーを撤退させた資産没収を考えると、原油がすぐに供給されることにアナリストは懐疑的だ。
エクソンの現在の沈黙は、答えがないことと同じではない。その答えは1月にCEOから出ていた。テレビ中継されたホワイトハウスでの会合で、トランプ大統領が経営陣に再投資を迫った際のことだ。会長兼CEOのダレン・ウッズは、ベネズエラを「投資不可能」と評し、資産を2度没収された同社が、数十年にわたる資本を投じる前に、持続的な法的保護と同国の炭化水素法の改正が必要だと述べた。数日後のトランプ大統領の返答は、エクソンを完全に締め出すと脅すものだった。このやり取りこそが、ガイアナのエセキボ地域にある自社の係争地に隣接して構築された取引に、エクソンの名前が含まれない理由である。
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騒音の下にあった四半期は、価格下落を乗り切るために構築されていた
地政学的要素を除けば、7月31日に発表されたエクソンの第2四半期決算は、同株が高値原油を必要としない理由を示していた。同社は145億ドルの利益を上げ、236億ドルの営業キャッシュフローと172億ドルのフリーキャッシュフローを生み出し、70億ドル以上ネット債務を削減した。これらすべては、中東紛争が上流生産の約10%を失わせている間の出来事だ。1160億ドルの売上高は前年比42%増となり、経営陣は配当と自社株買いを通じて94億ドルを株主に還元した。
CFOのニール・ハンセンはアナリストに対し、同社は2019年以降163億ドルの構造的なコストを事業から削減し、2030年までに200億ドルに達する道筋を示し、成長とインフレにもかかわらず現在のキャッシュ・オペレーティング・エクスペンスは2019年水準近くで運営していると述べた。これが、価格が正常化した際に利益を維持することを可能にしており、まさにベネズエラの供給取引が可能性を高めるシナリオだ。その実証はパーミアン盆地にあった。そこでは、1日180万石油換算バレルを超える生産記録が、経営陣が直接数値化した効率性の優位性によってもたらされた。つまり、2020年以降に3マイル以上掘削された井戸は1,200本で、最も近い競合他社の約400本に対し優位に立つ。
ガイアナはもう半分の柱であり、この四半期はそれをリセットする。エクソンは開発プロジェクトでの資本とコストを計画よりほぼ2年早く回収した。これは将来の権利取得量を下げるが、キャッシュフローを上方に転換させる。ハンセンはこのトレードオフについて率直だった。「これはまさにフリーキャッシュフローへの転換点です。間違いなく。」彼はアナリストに、同社は2030年にガイアナから得るフリーキャッシュフローが2025年の約2倍の水準になると予想していると述べた。権利取得バレルは減るが、1バレルあたりのキャッシュは増える。量よりも価値を重視すると繰り返す企業にとって、これは設計通りに機能する論拠だ。
モデルとアナリストの実際の評価
$156.71では、エクソンは今後12ヶ月（NTM）の利益の約12.9倍、NTMのEV/EBITDAの約7.8倍で取引されている。統合メジャーのピアと比較すると、割安ではなく中位に位置する。トタルエナジーズは予想利益の約8.4倍で取引されており、バレロやマラソンといった米国の製油所は、より狭く、より景気循環的なエクスポージャーを反映して一桁台の予想倍率となっている。エクソンのプレミアムは品質プレミアムであり、パーミアンの規模、ガイアナの経済性、そして今四半期の供給ショックを記録的な特殊製品マージンに変えた下流および化学品事業の組み合わせに匹敵する競合他社がいないため、正当化される。
アナリスト平均目標株価は約$170で、最近の修正は秩序立っている。モルガン・スタンレーは$177に、バークレイズは$182から$177に下方修正し、月央の再評価では$174で買いを維持した。最高目標株価は$200、最低は$142で、評価は確信を持たないまま前向きに傾いており、買い7件、アウトパフォーム3件に対し、保有15件、アンダーパフォーム1件、売り1件となっている。
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TIKR アドバンストモデル分析
- 現在株価: $156.71
- 目標株価（中間）: ~$167
- 潜在トータルリターン: ~6%
- 年率化IRR: ~1% / 年
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中間ケースを用いると、モデルは2030年末までにXOMを約$167と評価し、現在の株価から約6%のトータルリターンと年率約1%を意味する。この数字の背後にある2つの収益ドライバーは、パーミアンの生産量成長（2030年まで経営陣が目標とする拡大を依然として追跡）と、権利取得量が段階的に減少する中でも次の生産船に向けたガイアナの増産である。マージンのドライバーは構造的なコスト削減プログラムで、目標の200億ドルに向けて既に163億ドルが削除されており、原油価格が軟調化した場合の純利益マージンを保護する。
主なリスクは逆方向にある。原油価格の持続的な下落だ。これはまさに、ベネズエラの供給拡大にホルムズ海峡の再開が加わった場合にもたらされるもので、モデルが依存する上流部門の利益を圧迫する。上振れシナリオは、製油と化学品の逼迫が持続し、コスト削減分がそのまま最終利益に落ち、株価がアナリスト評価の上限に向かう世界だ。下振れシナリオは、原油価格の急速な正常化により、下落する利益に対して十分な倍率を支払っている公正に評価された株が残されることだ。
結論
注目すべきカタリストは、10月下旬に発表される次の決算ではない。それは原油価格だ。実際にバレルを動かすベネズエラ取引に、中東情勢の緩和が重なれば、エクソンのストーリーの中でモデルがコスト削減で対応できない部分に圧力がかかるシナリオとなる。秋にかけてWTIと製油マージン（クラックスプレッド）を注視しよう。原油が約$70以上を維持しマージンが依然として堅調であれば、中間ケースは維持され、配当も十分にカバーされる。一方、$60前半への下落と海峡再開が同時に起これば、公正に評価された株が割高な株へと変わる結果となる。エクソンは景気循環を乗り切って利益を上げるための仕組みを構築した。次の2四半期は、その主張を価格上昇ではなく下落に対して試すことになる。
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