デルタ航空株の主要統計
- 現在株価: $81.14
- 目標株価（中間ケース）: ~$84
- アナリスト平均目標株価: ~$105
- 潜在トータルリターン: ~3% (約4年間、2030年まで)
- 年率化IRR: ~0.7% / 年
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何が起きたのか？
デルタ航空 (DAL) は、2週間という短期間に、正反対の2つの大きな賭けの対象となった。8月14日、規制当局への提出書類により、バークシャー・ハサウェイが第2四半期にデルタ株の保有を44%増やし、所有比率を6.1%から8.7%に引き上げたことが明らかになった。その10日後、レイモンド・ジェームズとTDコーウェンの両社が同株の目標株価を引き下げた。デルタ株は8月27日に$81.14で取引を終え、前日比2.34%、前月比で約4%下落した。
バフェットが撤退した業界を、後継者が買う理由
ウォーレン・バフェットは長年、航空会社を資本の罠と呼び、2020年にバークシャーの航空会社ポートフォリオ全体を売却し、4社で大きな損失を出した。したがって、最高経営責任者（CEO）として2回目の四半期を迎えたばかりのグレッグ・エイベルが、1,750万株のデルタ株を追加し、6月末時点で約54億ドル相当の5,730万株を保有するに至ったことは意味がある。6月30日時点の提出書類によると、デルタはバークシャーが保有する唯一の航空会社であり、そのポジションはアップルやアメリカン・エキスプレスといった長年の保有銘柄と並んでいる。
第2四半期は、デルタがここ数年で示した中で最も明確な答えを提供している。売上高は過去最高の177億ドルを記録し、前年比14%増加した。同社は1株当たり利益$1.56、営業利益率8.8%を達成し、これは史上最高の燃料費を吸収しながらの実績だ。多様な収入源、すなわちプレミアムクラス、ロイヤルティプログラム、貨物、メンテナンス（単なるエコノミー運賃ではない）による収入は総収入の61%に達し、プレミアムとロイヤルティはそれぞれ約20%増加した。エド・バスティアンCEOはこの回復力をバランスシートに結び付け、「赤字や課題が発生した時に、常に守りに入るのではなく、時には攻めに出られるようにする」ことが目標だとアナリストに語った。競合他社が撤退を余儀なくされている時に買い続けられる航空会社こそ、バークシャー流の買い手が求める持続性そのものだ。
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目標株価引き下げは、成長鈍化が理由であり、投資テーマの破綻ではない
レイモンド・ジェームズは目標株価を$104から$98に引き下げたが、アウトパフォーム評価は維持した。TDコーウェンは$112から$105に引き下げ、買い評価を維持した。いずれも現在株価を大きく上回っている。この警戒感の背景にある数字は、供給力規律がトップライン成長の鈍化につながっていることだ。デルタは第2四半期の売上高を約1%の運航増で14%増加させたが、燃料費回収のための価格設定が一段落すると、この差は繰り返せない。コンセンサスでは2026年の売上高は約730億ドルと見込まれており、ストリートがモデル化する今後2年間の売上高成長率は約8.5%で、健全だが減速している。今回の引き下げは、セルサイドがこの減速を市場に反映させつつ、長期的なプレミアム化のテーマはそのまま維持していることを示している。
最新の集計では、買い19件、アウトパフォーム5件に対し、アンダーパフォーム1件、売り1件となっており、平均目標株価は約$105で、終値$81を上回っている。バリュエーション面では、DALは今後12ヶ月の予想利益の約9.9倍、過去実績利益の約13.5倍で取引されており、市場全体より安く、成長が鈍化している工業株とほぼ同水準だ。純粋なコモディティ運送会社に対するプレミアムは、ロイヤルティプログラムとアメリカン・エキスプレスの経済効果によって正当化できる。
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TIKR アドバンストモデル分析
- 現在株価: $81.14
- 目標株価（中間ケース）: ~$84
- 潜在トータルリターン: ~3% (2030年まで)
- 年率化IRR: ~0.7% / 年
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ここが熱意と算術がぶつかるポイントだ。TIKRの中間ケースでは、デルタの2030年時点での価値は約$84と評価され、現在の株価から約3%のトータルリターン、年率1%未満のリターンを意味する。中間ケースは2つの収入ドライバーに依拠している。プレミアムとロイヤルティの収入構成比（今年90億ドルの報酬を目標とするアメリカン・エキスプレスのパートナーシップに支えられている）と、大西洋および太平洋を横断する国際ネットワークの拡大だ。利益率のドライバーは、純利益率が約8%で維持されることであり、供給力規律と、デルタが年末までに総レバレッジを2倍に向けて押し下げることで金利負担が減少することによって支えられる。モデルを予測期間全体に拡張すると、幅は広がる。利益率が拡大し倍率が維持されれば、高ケースは約$97に、回復が停滞すれば低ケースは約$70になる。
このわずかなリターンの下には、2つのリスクが潜んでいる。1つ目は、バスティアンCEOが常に口にする燃料だ。デルタは今年ほぼ40億ドルの燃料費増加を吸収し、それでも利益成長を予想しているが、再び燃料費が急騰すれば、まず利益率が打撃を受ける。2つ目は、目標株価を引き下げたアナリストが指摘した、燃料費回収の価格設定が一段落した後の近い将来の需要減速だ。モデルによれば、現在の株価は回復の大部分を織り込み済みだ。バークシャーとストリートは、それでもこのビジネスを買っている。モデルは、$81で新たな買い手が支払うべき余地がどれだけ残っているかを問うている。
結論
答えは10月中旬、デルタが第3四半期決算を発表する時に明らかになる。経営陣は売上高成長率を10%台半ば、営業利益率を11%から13%、1株当たり利益を$2.00から$2.50（前年同期は$1.70）と予想している。この利益率の上限に達すれば、バークシャーの読みは間違っているのではなく早すぎただけに見え、$105の目標株価は再び足場を固めるだろう。下限に留まるか、第4四半期の予約状況に関するコメントが弱気なものになれば、モデルが示す横ばいのリターンは慎重すぎるのではなく、正しかったと見なされ始めるだろう。1四半期でこれほどの規模のテーマが決着することは稀だが、今回の決算は、8月の2つの賭けのうち、どちらが同じ数字をより正確に読んだかを示すだろう。
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