Punti Chiave
- Lumentum è scesa del 18,7% a $510 giovedì, e il calo di Marvell ha ridotto il valore dell'operazione tutta azionaria a circa $601 per azione da $1.132.
- Il suo primo trimestre fiscale ha comunque superato le attese, con ricavi in aumento del 136% a 1,26 miliardi di dollari e le previsioni per il secondo trimestre dell'8,3% superiori al consenso.
- Lumentum scambia a circa il 15% in meno del valore attuale dell'operazione, e gli analisti si aspettano una revisione antitrust cinese di 12-18 mesi.
- Il rapporto di febbraio di Lumentum e qualsiasi comunicazione dei regolatori cinesi mostreranno quanto dello sconto sia rischio legato all'operazione.
Lumentum (LITE) agli azionisti erano stati promessi $1.132 per azione. Giovedì il titolo ha chiuso a $510.
La maggior parte di questo divario è riconducibile all'acquirente. Il 2 novembre, Marvell Technology (MRVL) ha accettato di acquistare Lumentum per 4,5 azioni Marvell per ogni azione Lumentum, un premio del 23,9% rispetto alla chiusura non influenzata del 28 ottobre. Marvell ha chiuso giovedì a $134 dopo un calo del 16,4%, il che pone il valore dell'operazione a circa $601 per azione.
Lumentum scambia a circa il 15% in meno anche di quello. È scesa del 18,7% giovedì e del 25,1% in due sedute mentre il Nasdaq scivolava in una correzione.
L'operazione ridisegna anche il campo per Coherent (COHR), che diventa il più grande produttore di laser senza un progettista di chip associato. Coherent ha appena riportato una crescita dell'85% nel datacenter, eppure le sue azioni sono scese del 13% anche giovedì.
L'attività ha continuato ad accelerare
Lumentum ha comunicato i risultati lo stesso giorno in cui è stata annunciata l'operazione, e il trimestre è stato solido:
- I ricavi sono aumentati del 136% a 1,26 miliardi di dollari, leggermente al di sopra del consenso.
- L'EPS rettificato di $4,57 ha superato la stima di $4,19.
- I ricavi dei Sistemi sono balzati del 229% a 508 milioni di dollari, mentre i Componenti sono cresciuti del 99% a 754 milioni di dollari.
I laser di pompaggio e gli switch ottici per circuiti hanno guidato la crescita. Lumentum ha anche firmato un secondo contratto NPO/CPO con impegni d'acquisto superiori a 5 miliardi di dollari, e il management ha dichiarato che i prodotti ottici per server AI sono praticamente esauriti fino al 2029.
I Sistemi erano solitamente la parte più piccola e lenta. Questo sta cambiando rapidamente:
Gli switch ottici per circuiti hanno posto i Sistemi su una curva molto più ripida, e quella capacità è una parte importante di ciò per cui Marvell sta pagando.
Le previsioni dicono che la piazza è indietro
I ricavi del secondo trimestre sono previsti tra 1,575 e 1,625 miliardi di dollari. Il punto medio si posiziona dell'8,3% al di sopra del consenso di 1,48 miliardi di dollari e implica una crescita sequenziale di circa 350 milioni di dollari. L'EPS rettificato dovrebbe attestarsi tra $5,90 e $6,20, con un margine operativo tra il 45% e il 46%.
Confrontatelo con Coherent, che ha riportato un margine operativo rettificato del 23,2% lo scorso trimestre. Lumentum è l'azienda più piccola, eppure trasforma circa il doppio di ogni dollaro di vendite in profitto operativo.
Il divario si mantiene su base contabile?
Il margine EBIT trailing di Lumentum del 23,4% è quasi il doppio del 12,7% di Coherent, e le sue previsioni suggeriscono che il divario si sta ampliando.
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Chiudere è la parte difficile
Il CEO di Marvell Matt Murphy ha inquadrato la fusione come una scommessa sul passaggio dell'AI dal rame ai collegamenti ottici, e le aziende mirano a sinergie sui costi per oltre 1 miliardo di dollari all'anno. Reuters Breakingviews è stato più diretto, definendo l'operazione "pericolosamente miope".
La tempistica è lunga. La chiusura è prevista nella prima metà del 2028, e la Cina potrebbe impiegare 12-18 mesi per esaminarla. Se i regolatori bloccano l'operazione, Marvell deve a Lumentum 3,2 miliardi di dollari. Se Lumentum si ritira per un'offerta rivale, deve a Marvell 2,9 miliardi di dollari.
Sugli utili forward, gli ultimi due giorni hanno inflitto un vero danno al multiplo:
A circa 20,9x, Lumentum ora scambia solo leggermente al di sopra dei 18,5x di Coherent nonostante margini molto più alti e un'acquisizione firmata.
La mia opinione: La matematica dell'operazione sembra molto peggiore per gli azionisti di Lumentum di quanto non fosse domenica, e giovedì ha mostrato quanto velocemente un rapporto fisso possa tagliare. Uno sconto del 15% rispetto all'offerta di Marvell è ampio per un'operazione firmata, quindi molta incertezza normativa è già scontata. Sulla base delle sue stesse previsioni, circa 21x per un'azienda che prevede l'8% in più della piazza ed è esaurita fino al 2029 mi sembra economico.
Il rischio è il tempo. Diciotto mesi di revisione cinese sono un lungo periodo per un titolo legato al prezzo delle azioni di qualcun altro. Il rapporto di febbraio è il prossimo test, e mostrerà se la previsione di 1,6 miliardi di dollari si mantiene mentre inizia la pianificazione dell'integrazione.
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