Wichtige Kennzahlen für Zscaler-Aktien
- Aktueller Kurs: $168.68
- Zielkurs (Mitte): ~$299
- Ziel der Analysten: ~$193
- Potenzielle Gesamtrendite: ~77%
- Annualisierte IRR: ~15% / Jahr
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Was ist passiert?
Zscaler (ZS) notiert mit etwa dem 25-fachen des zukünftigen EBITDA, genau beim durchschnittlichen Multiplikator seiner Software-Peergroup, obwohl seine wiederkehrenden Umsätze noch immer um 25% wachsen und sein zukünftiges Wachstum erst jetzt auf hohe Teenager-Werte abflacht. Diese Lücke ist der Kern der Debatte. Die Angst hinter dem Abschlag ist konkret: Zscaler berechnet pro Nutzer, und in einer KI-Ära, in der Agenten Personal ersetzen, sieht ein Pro-Nutzer-Preismodell wie ein schmelzender Eiswürfel aus. Die Aktie notiert bei etwa $168,68, ungefähr die Hälfte des 52-Wochen-Hochs von $336,99, hauptsächlich weil der Markt dieser Geschichte glaubt.
Das Problem mit dieser Geschichte ist, dass Zscaler das Preismodell, von dem es abhängt, bereits umschreibt. Die Frage für jeden, der die Aktie hier betrachtet, ist, ob der Markt einen Geschäftsmodellwechsel mit einem Unternehmen im Niedergang verwechselt hat.
Die Angst zielt auf ein Modell ab, das sich bereits ändert
Die Bären-These ist klar. Wenn KI-Agenten menschliche Arbeitskräfte ersetzen und Zscaler pro Arbeitsplatz abrechnet, schrumpft die Kundenbasis, während die KI skaliert. Diese Logik hat den Multiplikator gedrückt.
Zscaler hat über ein Jahr damit verbracht, sie zu demontieren. Auf der Zenith-Live-Konferenz des Unternehmens im Juni sagte Gründer und CEO Jay Chaudhry, dass neue Geschäfte mit Nicht-Arbeitsplatz-Preisen von etwa 25% des neuen jährlichen Vertragswerts vor einem Quartal auf 30% im letzten Quartal gestiegen seien, darunter Niederlassungssicherheit, die nach Geräten und Datenverkehr abgerechnet wird, Cloud-Workloads nach Volumen und Datensicherheit nach der Menge der gescannten Daten. "Wir glauben nicht, dass wir aufgrund von Arbeitsplätzen eine nennenswerte Gefährdung haben, weil sich unser Modell ausweitet", sagte Chaudhry dem Publikum.
Der deutlichste Ausdruck dieser Wende ist der Agentic Exchange, Zscalers Produkt für die Vermittlung und Überwachung von KI-Agenten-Datenverkehr. Chaudhry stellte es als ein Verbrauchsgeschäft dar, das "basierend auf Datenverkehr oder, sagen wir, der Anzahl der Anfragen abgerechnet wird, was sich in Tokens übersetzt." Er argumentierte, das Volumen könne enorm sein, und verwies darauf, dass Zscaler bereits etwa 750 Milliarden Transaktionen pro Tag verarbeitet und dass die Agenten-Welt diesem Wert "ein paar Nullen hinzufügen" könnte. Das ist der Mechanismus, der die KI-Adaption von einer Bedrohung in einen für Zscaler laufenden Zähler verwandelt. Es ist auch früh: Chaudhry sagte, die Preisgestaltung werde noch mit den ersten paar Dutzend Kunden ausgearbeitet und solle sich in den kommenden Monaten festigen.
Die Prognose des Managements für den jährlich wiederkehrenden Umsatz (ARR) für das Geschäftsjahr 2027 von 16% bis 17% war der Auslöser für den Rekordrückgang um 31,52% an einem Tag nach dem Quartalsbericht am 26. Mai, als ein echter Beat von vorsichtigen Prognosen und dem Weggang zweier leitender Vertriebsmanager überschattet wurde. Die Wende zum Verbrauchsmodell macht das nicht ungeschehen. Es ändert, woraus das Wachstum besteht und ob es wieder an Fahrt gewinnen kann, sobald der Agenten-Datenverkehr abrechnungsrelevant wird.
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Zwei neue Standbeine in der KI-Sicherheitsschicht
Zwei jüngste Schritte zeigen, wie sich Zscaler als Kontrollschicht für KI-Datenverkehr positioniert. Am 28. Juli gaben Zscaler und Schwarz Digits, die IT-Abteilung der deutschen Schwarz Group, eine Partnerschaft bekannt, um die Zscaler Zero Trust Exchange-Plattform auf der STACKIT-Sovereign-Cloud von Schwarz Digits in Deutschland zu betreiben. Zscaler sagt, der souveräne Zero-Trust-SASE-Dienst sei jetzt europaweit verfügbar, gehostet in deutschen Rechenzentren und von STACKIT betrieben. Er richtet sich an Käufer, die aus Compliance-Gründen keinen US-Hyperscaler nutzen können, darunter öffentliche Verwaltung, Verteidigung, Finanzen und Gesundheitswesen. Am 4. August ernannte die Cloud Security Alliance Zscaler zum Vanguard-Mitglied ihrer CSAI Foundation, neben Qualys und Rubrik, einer Gruppe, die sich auf die Steuerung autonomer KI-Agenten konzentriert. Keines der beiden Ereignisse allein ist ein Game-Changer, und keines führte zu einer klaren Kursbewegung an einem Tag in einem volatilen Marktumfeld. Beide weisen in die gleiche Richtung: Zscaler positioniert sich dort, wo die KI-Sicherheitsschicht definiert wird.
Bezogen auf das NTM EV/EBITDA notiert Zscaler bei etwa dem 25-fachen, genau beim Software-Peer-Durchschnitt von etwa dem 25-fachen in seinem TIKR-Vergleichsset, während CrowdStrike bei etwa dem 113-fachen und Datadog bei etwa dem 63-fachen notiert. Zscaler trägt keinen Wachstumsaufschlag gegenüber dem Gruppendurchschnitt. Das Gegenargument ist, dass sein zukünftiges Wachstum schneller abflacht als bei den meisten dieser Peers, sodass ein Teil des Abschlags verdient ist.
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TIKR Advanced Model Analysis
- Aktueller Kurs: $168.68
- Zielkurs (Mitte): ~$299
- Potenzielle Gesamtrendite: ~77%
- Annualisierte IRR: ~15% / Jahr
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Das TIKR-Bewertungsmodell verwendet den mittleren Fall, realisiert am Ende des Geschäftsjahres 2030, und kommt auf ein Kursziel von etwa $299, eine potenzielle Gesamtrendite von etwa 77% und eine annualisierte Rendite von etwa 15% pro Jahr über vier Jahre. Das Modell verwendet einen Einstiegskurs von $168,68, nahe dem aktuellen Kursniveau.
Zwei Umsatztreiber tragen diese Zahl:
- Die Verbreitung von "Zero Trust Everywhere", also Kunden, die Zscaler für Nutzer, Niederlassungen und Cloud-Workloads gemeinsam nutzen, was bei Zenith Live bei über 500 Unternehmen aus einer Zielbasis von etwa 20.000 erreicht wurde.
- Die Verbrauchsschicht, AI Protect und der Agentic Exchange, wobei AI Protect allein im ersten Jahr über $100 Millionen an Buchungen im Trailing-Twelve-Monats-Zeitraum erreichte.
Der mittlere Fall geht von einem jährlichen Umsatzwachstum von etwa 14% aus, deutlich unter den jüngsten 25%, setzt also nicht auf eine Wiederbeschleunigung. Der Margentreiber ist die operative Hebelwirkung, wobei die Nettogewinnmarge im unteren 20er-Bereich modelliert wird, nach einer Rekord-Non-GAAP-Betriebsgewinnmarge von 23% im letzten Quartal.
Das Hauptrisiko ist dieselbe Verlangsamung: Wenn das Wachstum weiter auf mittlere Teenager-Werte absinkt und das Verbrauchsmodell die Lücke nicht schließt, gibt es keinen Grund für eine Neubewertung des Multiplikators. Der Aufwärtsfall ist, dass das tokenbasierte Agentenvolumen zu einer echten Umsatzlinie wird und das Wachstum stabilisiert, woraufhin ein durchschnittlicher Multiplikator für einen überdurchschnittlich wachsenden Titel wie ein Fehler aussieht. Der Abwärtsfall ist, dass der Rückgang der Arbeitsplätze und die Verlangsamung des Neukundengeschäfts schneller eintreten als das Verbrauchsgeschäft skaliert, und die Aktie bleibt günstig, weil sie es verdient.
Fazit
Der nächste echte Test ist der Quartalsbericht für das vierte Geschäftsquartal, der Anfang September fällig ist. Achten Sie auf zwei Punkte. Der erste ist die Prognose für den jährlich wiederkehrenden Umsatz (ARR) für das Geschäftsjahr 2027: Alles, was sich über der im Mai festgelegten Untergrenze von 16% bis 17% stabilisiert, würde signalisieren, dass die Verlangsamung ihren Tiefpunkt erreicht. Der zweite ist jedes Update zum Nicht-Arbeitsplatz-ACV; wenn dieser Anteil erneut über 30% steigt, gewinnt die Wende zum Verbrauchsmodell an Fahrt und die Argumentation mit der Arbeitsplatzanzahl wird schwerer zu verteidigen. Eine klare Prognose plus einer steigenden Verbrauchsmischung ist das gute Ergebnis. Eine gesenkte Prognose bei anhaltender Vertriebsfluktuation ist das schlechte.
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