核心要点
- 微软正在逐步终止一项从甲骨文租用AI计算能力的交易，此前不久甲骨文刚刚取消了与腾讯一项价值约70亿美元的芯片租赁交易。
- 微软的合同本身规模不大，但失去它使得甲骨文的未履行订单更加依赖OpenAI，标普称OpenAI约占其订单的一半。
- 甲骨文在2026财年的自由现金流为负237亿美元，总债务达到1670亿美元，并于11月2日又出售了200亿美元的股票和票据。
- 市场的担忧看起来是合理的，除非甲骨文在12月中旬的业绩报告中显示其未履行订单在OpenAI以外的客户推动下实现增长。
微软 (MSFT) 已停止续签一项从甲骨文 (ORCL)租用AI计算能力的交易，并正在逐步终止该交易，彭博社周五报道。这是对价值数十亿美元的云合作伙伴关系进行更广泛审查的一部分。
这意味着一周内甲骨文失去了两笔AI交易。周三，据《金融时报》报道，在特朗普政府的压力下，甲骨文取消了与腾讯一项价值约70亿美元的芯片租赁交易。
在这两笔交易告吹之前，投资者就已经对该股感到紧张。在周五的《The Real Eisman Playbook》每周总结中，因《大空头》而闻名的投资者史蒂夫·艾斯曼谈到了甲骨文新的股票和债券发行：
"市场已经对甲骨文的资产负债表及其资金需求感到极度恐惧。"
微软刚刚给了市场又一个恐惧的理由。
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来自超大客户的小合同
这笔交易可以追溯到2023年，当时甲骨文同意为微软提供服务器，用于AI增强版的必应。据报道，微软最近几个月一直在逐步关闭这些算力。这些服务器运行在旧一代芯片上，已不再符合其规格要求。该交易的全部规模无法确定，甲骨文表示其AI基础设施的需求仍然强劲，包括对旧款GPU的需求。
甲骨文对此有一些证据。在9月份的第一季度电话会议上，管理层表示，到期续约的产能以20%的溢价续约或转售，尽管这些GPU大多已有四年或更久的历史。因此，微软归还的芯片应该能找到其他租户。我猜测，与甲骨文的未履行订单相比，这份合同微不足道（腾讯的交易约占其1%）。
我更担心的是微软更广泛的收缩。据报道，微软已承诺超过800亿美元从其他云公司租用算力，其领导层对新兴云提供商的高成本和延迟感到越来越沮丧。当最大的外部AI算力租户之一变得更加挑剔时，像甲骨文这样的卖家能求助的大买家就更少了。
OpenAI承担了更多重担
标普曾表示，OpenAI约占甲骨文未履行订单的一半，截至8月31日，该订单为6640亿美元的剩余履约义务。每一个离开的客户都会推高OpenAI的份额。而据《华尔街日报》报道，OpenAI自己的领导层已讨论在中期选举后重新设定明年的数据中心容量预期，尽管尚未有相关决定报道。
分析师预计甲骨文将迅速将这些未履行订单转化为收入，销售额预计将从2026财年到2029财年增长近两倍。
单就微软的合同而言，规模太小，不足以影响这些预测。但这些预测假设OpenAI会继续支付，而周五的消息使甲骨文更加依赖这一点。
账单先到期
甲骨文必须在客户付款之前建设好算力，而其自身的现金流已无法覆盖成本。自由现金流从2024财年的118亿美元降至2026财年的负237亿美元。
分析师预计自由现金流要到2029财年才会转正。甲骨文通过债务填补了缺口：包括租赁在内的总债务从2022财年的759亿美元增加了一倍多，达到2026财年的1670亿美元。
标普对甲骨文的评级为BBB-，仅比垃圾级高一级，并表示如果杠杆率保持在4.5倍以上，可能会下调评级。甲骨文也在出售股票：从2月到8月出售了199亿美元。然后在11月2日，它出售了100亿美元的股票和100亿美元的票据，票面利率为7%至8.65%。这用尽了其在10月28日投资者日设定的到2030财年为止200亿美元的新融资上限。这就是艾斯曼所说的资金需求。
恐惧看起来是合理的
甲骨文的许多成本也锁定了远超过十年。它有2880亿美元的数据中心租赁合同，期限为15至19年，尚未开始执行，因此即使OpenAI放缓建设，甲骨文仍需支付租金。市场有充分的理由对这份资产负债表感到恐惧。在甲骨文证明其未履行订单能在OpenAI以外的客户推动下增长之前，我不会买入该股票。
甲骨文将在12月中旬发布财报。未履行订单的增长情况，以及签约客户是谁，是需要关注的关键数字。当然，如果OpenAI继续支付且建设按计划进行，甲骨文在2028财年下半年实现正自由现金流的计划仍有可能实现。
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