核心要点
- 超微电脑（Super Micro Computer）9月季度营收达到199亿美元，几乎是去年同期的四倍，并将其2027财年营收展望上调至720亿至820亿美元。
- 一家数据中心客户购买了该季度销售额的44%，首席财务官称这种集中度是AI基础设施建设规模扩大的结果。
- 毛利率从17.5%下降至12.7%，运营活动消耗了4.34亿美元现金，因此创纪录的季度并未转化为现金。
- 预计在2月初发布的12月季度报告，需要营收至少达到195亿美元，毛利率接近12%，且运营现金流为正。
超微电脑（SMCI）刚刚发布的季度业绩，若在一年前看，会像是个印刷错误。9月季度营收达到199亿美元，几乎是去年同期50亿美元的四倍。
但股价并未维持庆祝情绪太久。在11月3日中期选举后，其股价随其他AI硬件股一同下滑，戴尔科技（DELL）也随之下跌。戴尔上季度录得164亿美元的AI服务器营收。
因此，投资者正在关注标题之外的信息。另外两个数字引起了他们的注意：毛利率回落至12.7%，以及单一客户购买了超微电脑全部销售额的44%。
规模扩大四倍的季度
超微电脑此前已预示业绩将超预期。10月20日，该公司表示营收将落在185亿至195亿美元之间，而分析师的平均预期为150亿美元。最终数字甚至超过了这个初步范围。
报告中的关键数据：
- 营收较6月季度的111亿美元增长79%。
- 净利润达到15.9亿美元，高于去年同期的1.68亿美元。
- 非公认会计准则每股收益为1.81美元，去年同期为0.35美元。
看看营收线在过去两年里移动了多远……
管理层还将其2027财年营收展望上调至720亿至820亿美元。2026财年营收约为390亿美元，因此即使按低端计算，也意味着销售额几乎翻倍。
单一买家决定条款
增长是真实的，但高度集中。AI系统约占营收的71%，高于6月季度的59%。一家大型数据中心客户贡献了44%，而2026财年全年该比例为28%。
首席财务官Mark Long在11月3日的财报电话会议上直接谈到了这一点：“这种程度的集中度是AI基础设施当前建设规模的结果。”
这或许是真的。然而，如此大规模的买家议价能力很强，利润率也反映了这一点。超微电脑的毛利率从6月季度的17.5%下降至12.7%，尽管这仍高于公司此前预示的12%至12.5%的范围。
与戴尔相比，差距看起来更大。
戴尔上季度AI服务器营收翻倍，同时仍将其基础设施部门的运营利润率从8.8%提升至15.0%。与此同时，超微电脑将2027财年毛利率指引定在11.8%至12.2%，因为大型AI部署的利润率低于企业销售。
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现金是更棘手的问题
运营活动在该季度消耗了4.34亿美元现金，资本支出又用掉了4700万美元。这使得创纪录的季度自由现金流约为负4.81亿美元。
客户预付款帮助资助了建设。即便如此，超微电脑在9月底拥有69亿美元现金，而银行债务和可转换票据为86亿美元。
过去一年现金去了哪里？
仅3月季度就消耗了66亿美元的运营现金，因为超微电脑为大订单囤积零部件。6月季度收回了7.47亿美元，因此这条线随着每次大型部署而剧烈波动。
股价已经反映了大量的疑虑。其远期市盈率接近其五年区间的低端。与此同时，与前内部人员相关的芯片走私案仍笼罩着该公司，尽管公司本身并未受到指控。
我的看法：这是一个真正强劲的季度，上调的展望比一个季度的利润率下滑更重要。然而，我对这种严重依赖单一买家、同时业务消耗现金来实现的增长持谨慎态度。以目前的估值来看，大部分风险似乎已被定价，因此我会将其视为投机性持有，直到现金流转为正。
下一个检查点是预计在2月初发布的12月季度报告。它需要营收达到或超过指引低端的195亿美元，毛利率维持在12%附近，且运营现金流恢复为正。
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