核心要点
- 尽管营收增长27%至创纪录的14.4亿美元，且调整后每股收益超出预期，Arm股价在11月5日仍下跌约13%。
- 授权收入跃升50%，而特许权使用费仅增长8%，原因是内存定价影响了智能手机出货量。
- 美国银行警告称，依赖软银获取授权收入"可能引发循环融资担忧"，尽管来自关联方的收入保持平稳。
- Arm在2月初发布的第三财季报告将显示，在AGI CPU开始交付之前，手机特许权使用费是否已触底。
Arm Holdings (ARM) 连续第五个季度实现超过20%的营收增长。然而，由于特许权使用费仅增长8%，其股价在11月5日仍下跌约13%。
罪魁祸首是内存，因为供应商将生产转向AI服务器，而手机制造商生产的设备减少。这损害了高通 (QCOM)的利益，其手机芯片在2025财年384亿美元的芯片收入中贡献了278亿美元。与此同时，根据Arm引用的测试数据，其自研的数据中心芯片在每机架性能上大约是超威半导体 (AMD) EPYC 9755的两倍。
营收增长27%至14.4亿美元，创下9月当季的历史新高。调整后每股收益0.52美元也超过了LSEG共识预期的0.47美元。
因此，本季度表现强劲。市场只是更关注其中增长最慢的业务线。
授权业务支撑了本季度
授权业务支撑了本季度
Arm的两大收入流增速差异显著：
- 授权及其他收入增长50%至7.73亿美元。
- 特许权使用费收入增长8%至6.7亿美元。
- 数据中心特许权使用费翻倍，而实体AI特许权使用费增长50%。
每芯片更高的特许权费率有所帮助，但智能手机内存定价抵消了部分增长。合作伙伴在一个季度内出货的基于Arm的芯片也首次超过100亿颗。
放眼全局，营收状况很少如此亮眼……
季度营收从一年前的11.35亿美元攀升至14.43亿美元。然而，授权收入占比从45.4%上升至53.6%，而大型授权协议的落地并不均匀。
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服务器正在承担实际工作
Arm目前的看涨逻辑贯穿数据中心。其在顶级超大规模云服务商中的服务器份额从2024年的15%跃升至2025年的50%以上。Arm预计，在亚马逊的Graviton、微软的Cobalt和谷歌的Axion推动下，到2026年底该数字将超过60%。
然后是AGI CPU，这是Arm直接销售给客户的首款芯片。来自多个客户的采购订单现已排到2027年。Oracle Cloud也计划在明年提供AGI CPU实例。
这种需求使管理层更有信心在2027和2028财年实现高达20亿美元的AGI CPU收入。不过，制造芯片需要资金。
Arm为此投入了多少额外资金？
研发费用增长24%至8.57亿美元。股权激励支出从2.65亿美元攀升至3.76亿美元，季度自由现金流从4.11亿美元下降至1.1亿美元。
软银和手机业务使前景蒙阴
美国银行分析师Vivek Arya指出，授权收入往往领先特许权使用费12到24个月。然而，他也在CNBC报道的一份报告中警告称，"Arm日益依赖软银获取授权收入可能引发循环融资担忧。"
提交的文件在一定程度上缓解了这种担忧。来自关联方（包括软银）的收入持平于4.24亿美元。相比之下，外部客户收入跃升43%至10.2亿美元。
GAAP利润看起来也比实际情况更差。净利润从2.38亿美元下降至1.3亿美元，但去年包含一笔1.31亿美元的业务出售收益。非GAAP营业利润率从41.1%扩大至44.2%。
业绩指引稳健。Arm预计12月当季营收为15.4亿美元，上下浮动5000万美元，即增长约24%。调整后每股收益应接近0.56美元，尽管特许权使用费预计仅增长低个位数。
即使在下跌之后，该股仍享有较高的溢价：
Arm的销售倍数仍远高于高通和AMD。
我的看法：此次抛售将内存挤压视为一个持续的特许权使用费问题。数据中心特许权使用费翻倍和43%的外部收入增长告诉我，增长引擎是健康的。尽管如此，在这种溢价水平下，近乎持平的特许权使用费增长难以辩护，因此我会分批少量买入。
预计在2月初发布的第三财季报告将显示手机特许权使用费是否已触底。随后，预计在3月底前首次交付的AGI CPU将检验那20亿美元的目标。
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