核心要点
- 超微（Super Micro）将其2027财年营收展望从650亿至720亿美元上调至720亿至820亿美元，其CEO表示即使新的预测区间也偏保守。
- 要达到区间下限，超微只需在剔除一次性补发订单后，每季度实现低于其第一季度水平的营收。
- CFO Mark Long表示，客户数据中心建设速度决定了预测区间，并指出土地、电力和数据中心外壳是行业的瓶颈约束，这也限制了超微出货的搭载英伟达芯片的机架。
- 以4.7倍的远期市盈率计算，投资者已为业绩不及预期定价，需要关注的风险是数据中心建设，包括德克萨斯州可能实施的暂停令。
超微计算机公司 (SMCI) 刚刚上调了全年展望，而其CEO认为新的展望仍然过低。
在2027财年第一季度财报电话会议上，超微将截至2027年6月的财年营收展望从650亿至720亿美元上调至720亿至820亿美元。一位分析师询问是什么因素制约了下半年的表现。CEO Charles Liang指出了关键零部件短缺和经济环境问题，并表示如果这两者都没有演变成大问题，下半年将"比我们的上半年大得多"。
"如果是那样的话，720亿至820亿美元就变得非常、非常保守了。"
这是两个很大的"如果"。投资者也并不信服：尽管营收超出预期40亿美元，股价在一周内仍下跌了11%。
但CFO Mark Long补充了第三个限制因素：容纳超微服务器的建筑。这也关系到 英伟达 (NVDA)。
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Liang有数据支持
分析师们已经转向了新预测区间的中值。根据15位分析师的预测，2027财年的一致预期为769亿美元，此前营收从2024财年的149亿美元增长至2026财年的391亿美元：
超微刚刚公布的季度业绩使得区间下限看起来非常容易达到。9月季度营收为199亿美元。Long表示其中约23亿美元是早期部署的补发订单，剩下约176亿美元是基础营收。
要达到720亿美元，超微需要在接下来的三个季度实现521亿美元营收，即每季度约174亿美元。这低于其基础业务刚刚实现的水平。Long表示，该预测区间仍然假设"基础需求持续环比增长"，因此其下限为可能出错的情况留出了充足空间。下半年的展望也没有指望销售价格大幅增长，尽管Long表示关键零部件成本一直在上涨，"有时涨幅超过季度水平"。
投资者已为业绩不及预期定价
投资者并未为任何上述预期支付溢价。超微的远期市盈率为4.7倍，约为其过去五年15倍平均水平的1/3：
这远低于其在2024年3月达到的44倍峰值，接近其在11月5日触及的五年低点4.5倍。当投资者为刚刚上调的预测支付如此低的估值时，他们显然怀疑超微能否实现这些目标。
超微无法将货发到空地上
Long在电话会议上表示："决定预测区间的不是需求，也不是我们的制造能力。而是客户设施准备好接收我们已经制造的产品的速度，以及关键零部件的供应情况。"他还指出了瓶颈所在："目前整个AI建设行业面临的瓶颈约束是土地、电力和数据中心外壳。"
超微的库存包括在这些交付之前已购买和制造的零部件和系统。自2024年底以来，其库存已增长超过四倍，截至9月30日达到151亿美元：
客户并未退出。递延收入在当季增加了约31亿美元，Long表示其中绝大多数是客户预付的款项。如此不均衡的交付使得每一栋延迟的建筑都造成更大的伤害。一位客户贡献了9月季度44%的营收，Long说："如今一次部署的规模就可能超过我们仅仅一年前的季度总营收。"
英伟达需要同样的建筑
Long表示这些约束适用于整个行业，而超微的业务运行在英伟达的芯片上。AI系统占其9月季度营收的71%，并且它于9月23日开始出货搭载英伟达Vera Rubin芯片的机架。目前库存中的芯片已经购买。我的解读是，如果外壳持续短缺，下一个显现问题的地方将是超微和其他服务器制造商为英伟达下一代芯片下的订单。
数据中心建设速度现在也成了一个政治问题。根据雅虎财经的数据，德克萨斯州占美国计划在2030年前建设的数据中心容量的25%以上，而承诺实施数据中心暂停令的民主党人Gina Hinojosa刚刚取代了州长Greg Abbott。这就是为什么选举引发了人们对数据中心暂停令的担忧。在如此规模的一个州实施暂停令将减缓Long所说的瓶颈约束——外壳的建设速度，而超微将持有更多无处可去的服务器。
保守，前提是外壳能建起来
在我看来，Liang的"非常、非常保守"是有依据的。以4.7倍的远期市盈率计算，如果建设进度能按计划进行，该股上涨的空间远大于下跌的空间。真正的危险在于一个大客户的建筑延迟，因为如今一次部署就可能影响整个季度。Long承诺随着财年推进，将向投资者更新建筑准备情况，预计在2月初发布的12月季度报告应该能向我们展示外壳的建设速度是否满足预测区间的需要。
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