Riot Platforms 股票关键数据
- 当前价格： $21.47
- 目标价格（中值）： ~$78
- 华尔街目标价： ~$32
- 潜在总回报率： ~261%
- 年化内部收益率： ~35% / 年
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发生了什么？
Riot Platforms, Inc. (RIOT) 花了七个月时间重建其销售业务，而市场尚未决定如何为这一结果定价。一月份，该公司还是一家向 AMD 出租多余电力的比特币矿商。如今，它拥有与两个租户签订的总计约 98 亿美元的数据中心合同收入，其中较大的租户据称是 Claude 的创造者 Anthropic。9月14日，其股价收于 20.95 美元，较 52 周低点 11.50 美元大幅上涨，但仍远未达到今年早些时候创下的 30.32 美元高点。
Riot 已经签署了机构投资者通常愿意支付溢价的那种长期、高利润率的合同，然而其股价更接近一家苦苦挣扎的矿商，而非一家拥有合同的基础设施房东。原因在于时机：这 98 亿美元的收入中，几乎没有任何部分会在 2027 年底之前计入损益表。市场被要求为现金到来之前两年的建设和融资提供支持，而它尚未做出决定。
Anthropic 租约将电力站点转变为 20 年年金
8月10日，Riot 披露了其位于德克萨斯州罗克代尔园区的 191 兆瓦关键 IT 容量的 20 年租约，租户被其称为“世界领先的前沿人工智能实验室之一”。彭博社次日确认租户为 Anthropic，股价随即飙升超过 20%，但在收盘前几乎回吐了全部涨幅。该租约预计在其初始期限内产生约 91 亿美元收入，并有两个为期五年的续约选项，若行使，总收入将提升至约 161 亿美元。
首席执行官 Jason Les 将这笔交易与多年的基础工作联系起来。他在电话会议上表示：“拥有如此高水准的前沿合作伙伴，将其 191 兆瓦的关键任务基础设施托付给 Riot，并做出 20 年的承诺，这明确验证了我们的团队、我们的站点以及我们最高水平的执行能力。”这一点很重要，因为对 Riot 的质疑一直是执行风险，而非需求。一个有名有姓、信誉良好的租户签署长达二十年的承诺，直接回答了需求问题。结合现已扩展至 50 兆瓦的 AMD 租约，Riot 在本季度末拥有 241 兆瓦的合同容量，一旦 Anthropic 站点在 2028 年 6 月达到全面部署，预计将带来约 5.2 亿美元的平均年收入。
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难看的数字大多是非现金项目，融资计划才是真正的问题
该季度表面上看很严峻：基于 1.742 亿美元的收入，GAAP 净亏损 2.37 亿美元，或每股稀释后亏损 0.68 美元。但其中超过 2.4 亿美元的亏损是非现金项目，包括 7500 万美元的比特币市值计价损失、9800 万美元的折旧，以及将罗克代尔矿机转换为数据中心用途产生的 2800 万美元减值。经营状况的关键指标是租赁经济性：经常性经营租赁收入达到 490 万美元，环比增长超过 400%，毛利率为 84%。Riot 还拥有一个它无法控制的比特币顺风因素，其在 6 月 30 日按 58,527 美元的比特币价格对其库存进行了计价，而目前比特币交易价格接近 77,000 美元，这提升了其为建设融资而出售的库存价值。
Riot 通过出售比特币和循环利用项目债务而非发行股票来为扩建融资，本季度未发行任何普通股。首席财务官 Jason Chung 表示，公司预计第一笔 AMD 项目的债务将“接近我们初始股权头寸的两倍”，然后计划将这些收益重新投入到 Anthropic 的建设中，摩根士丹利提供的 5.73 亿美元临时融资将覆盖早期采购，同时等待投资级备用融资最终确定。给予该股“跑赢大盘”评级、目标价 35 美元的 Bernstein 估计，Riot 仍需要大约 37 亿美元的额外担保融资来为模型中的扩建提供资金。
Riot 的价值取决于您为哪项业务定价
按企业价值与收入比率计算，其交易倍数约为未来十二个月的 11.6 倍，高于 IREN 的 6.7 倍和 MARA 的 9.3 倍，但低于 Hut 8 的 57.9 倍。这些倍数目前几乎毫无意义，因为它们是基于包含零 Anthropic 租金的过往数据，对一个处于转型中的业务进行定价。只有当合同现金流实现时，溢价才是合理的；只有当现金流未实现时，相对于稳定房东的折价才是合理的。华尔街已逐渐倾向于看涨解读：21 位分析师的一致平均目标价为 32.40 美元，最高 45 美元，最低 22 美元，评级分布为 13 个买入、7 个跑赢大盘和 1 个持有。即使是最低端也高于当前价格。争论已不再是转型是否真实，而是应将两年后实现的年金中的多少资本化到一家仍在报告季度亏损的股票中。
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TIKR 高级模型分析
TIKR 模型中 Riot 的中期情景指向约 78 美元的目标价，预计在 2030 年底实现（模型的回报率和内部收益率基于 21.47 美元的入场价计算，略高于 20.95 美元的收盘价）。
- 当前价格： $21.47
- 目标价格（中值）： ~$78
- 潜在总回报率： ~261%
- 年化内部收益率： ~35% / 年
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收入驱动因素： 已签约的 Anthropic 和 AMD 租约逐步实现，带来约 5.2 亿美元的平均年收入，加上通过 ESS Metron 转化 1.77 亿美元的工程积压订单（约 90% 为数据中心）。模型收入增长率接近每年 34%。
利润率驱动因素： 业务组合向毛利率为 84% 的经常性租赁收入转移，这将推动业务朝着最终会获得估值倍数奖励的基础设施级经济模式发展。
主要风险： 融资和时机。模型预测的净利润率在整个预测期内保持为负，因为折旧和利息拖累了报告收益，且该计划依赖于在良好条件下完成数十亿美元的项目债务融资，同时比特币需保持坚挺以填补股权缺口。
上行空间： 将科西卡纳的意向书转化为已签署的租约，将增加一个管理层表示在全面部署后每年可产生超过 10 亿美元租金收入的站点。但这只是一份意向书，而非已签署的租约。
下行空间： 融资延迟完成，或比特币下跌导致自由现金流急剧消耗，迫使股权稀释并重置时间表。
结论
下一个真正的检查点是预计在 11 月 10 日左右发布的第三季度报告。两件事将决定投资论点是否按预期推进。首先，AMD 项目融资：管理层表示预计在第三季度结束前完成，债务规模接近其初始股权的两倍，因此按此条款签署融资协议是“好”结果，而另一个季度的“后期讨论”则是“坏”结果。其次，科西卡纳：对整个站点的已执行租约将意向书转化为合同收入，并可能重新评估股价，而持续的沉默则使其仍停留在故事层面。关注融资，而非亏损。Riot 已经证明它可以签下租户。它剩下需要证明的是，它能够为这些建筑提供资金，而无需将上涨空间拱手让给新股东。
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