核心要点
- 第二季度毛利率上升200个基点至60.5%，但剔除一次性1.345亿美元关税退款后的基础数据显示，毛利润实际下降至13.3亿美元，营业利润率从去年同期的20.7%降至约13.2%。
- Lululemon已支付约2.3亿美元关税，目前仅收到1.345亿美元退款。剩余的1.05亿美元存在不确定性，且未包含在业绩指引中，这意味着计入FY26每股收益（EPS）的0.86美元提振，明年没有保证会重现。
- 本季度紧身裤销售额下降约20%，Lululemon在运动休闲市场的份额下降10个百分点至43.9%，而Alo和Vuori则有所增长，这表明存在一个早于且超出关税问题的品牌和产品问题。
- LULU的NTM市盈率已降至约11.9倍，接近其两年低点9.45倍，远低于其约20倍的历史平均水平，因此大量坏消息已被消化，但盈利基础仍受到即将结束的退款支撑。
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退款粉饰了Lululemon的标题数字
在2027财年第二季度财报电话会议上，管理层亲自解释了毛利率的构成：同比增长200个基点至60.5%，这几乎完全建立在IEEPA关税退款带来的560个基点收益之上。剔除这部分，基础情况就反转了。首席财务官Meghan Frank表示，由于关税成本和降价，产品利润率实际下降了约150个基点，而门店扩张导致的固定成本去杠杆化又造成了另外230个基点的损失。退款并没有解决Lululemon的利润率问题，只是暂时掩盖了它。
这很重要，因为退款并非业务的经常性特征。Lululemon根据IEEPA支付了约2.3亿美元关税，收回了1.345亿美元。剩余的1.05亿美元悬而未决，管理层明确表示未反映在业绩指引中，因为“该过程仍存在一些不确定性”。这笔退款为FY26每股收益指引（9.48-9.73美元）贡献的0.86美元，按照公司自己的说法，是一次性项目。FY27将不再有它。
LULU股票基础数据实际显示的情况
LULU自身的季度数据剔除了该退款，由此产生的趋势才是真实情况。刚报告季度的剔除退款后毛利润为13.3亿美元，而去年同期为14.8亿美元，下降了约10%。剔除退款后的营业利润率降至约13.2%，低于公司自身报告的去年同期20.7%的营业利润率，十二个月内压缩了约750个基点。
放大到过去八个季度，可以清楚地看出这不是一次性事件。营业利润率在可比季度基础上已下滑超过一年：2024年10月季度为20.47%，一年后的2025年11月可比季度为16.99%。
假日季度也呈现相同模式，2025年2月季度为28.86%，而2026年2月季度为22.31%。最近两个季度，剔除退款后，营业利润率仅为11.21%和13.21%，是整个序列中的最低读数。无论Lululemon在其扩张时期建立了怎样的增长模式成本结构，收入已无法覆盖它，退款与否都是如此。
数字背后的产品问题
利润率侵蚀不仅仅是成本结构问题，也是需求问题。紧身裤作为Lululemon的标志性品类，本季度销售额下降了约20%，管理层承认向宽松廓形风格的转变“比我们预期的要快一些”。公司自身的市场份额数据说明了这为何重要：过去一年，Lululemon在运动休闲品类的份额下降了10个百分点至43.9%，而Alo增长了5.9个百分点，Vuori增长了2.2个百分点。其最大市场北美，本季度可比销售额下降了12%。
像Groove阔腿裤和Align折叠慢跑裤等新款式正在获得关注，管理层表示正将约20%的库存转向表现良好的产品。
但据其自己承认，这种重新订货尚未抵消传统品类的下滑，SG&A费用线反映了同时试图修复产品和捍卫客流量的压力，营销支出在增加，而全年收入指引却被下调至下降5%-7%。
这对LULU股票意味着什么
市场已经消化了其中很大一部分。LULU的NTM市盈率约为11.9倍，接近其两年低点9.45倍，大约是其历史平均水平（约20倍）的一半。仅这一点就表明，认为Lululemon是一个破碎的增长故事的简单看跌观点，很大程度上已反映在价格中。
更棘手的问题是，当关税退款不再粉饰盈利时，适用什么倍数。如果FY27的共识预期仍然假设接近当前报告的利润率，而不是TIKR数据所暗示的约13%的基础利润率，那么该股票就不像11.9倍所显示的那么便宜，它只是相对于部分人为的盈利数字显得便宜。下一个真正的考验不是第三季度（管理层已指引将进一步放缓且利润率面临250个基点的压力），而是宽松廓形产品的转变和O'Neill承诺的“下一章”是否能在假日季前体现在北美客流量上，以及三月份发布的FY27指引是否显示利润率在没有关税支票支撑的情况下自行企稳。
市场估值已经反映了困境。但它尚未完全检验的是，困境正在触底还是仍在加剧。
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