甲骨文股票的关键数据
- 当前价格： $150.52
- 目标价（中值）： ~$515
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- 潜在总回报率： ~242%
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发生了什么？
甲骨文公司 (ORCL) 自2025年9月以来市值已缩水过半，从345.72美元的高点跌至目前约150美元的水平。而那位曾预测2008年房地产崩盘的投资者刚刚押注，认为痛苦尚未结束。迈克尔·伯里在八月初于其Substack上披露，他在144.63美元做空了甲骨文，随后在大约152美元增持了仓位。该披露是一篇Substack帖子，而非监管文件，因此头寸规模由他自行描述。但其背后的论点足够具体，可以与甲骨文自身的数字进行核对。
甲骨文在5月结束了其有史以来最好的财年，合同积压额达到创纪录的6380亿美元，第四季度云基础设施收入增长93%。然而，该股交易价格较其高点低约56%，标普在7月下调了其信用评级，如今一位知名的做空者又加入了看空行列。需求和怀疑同时存在，两者之间的差距正是该股目前引人关注的原因。
伯里的真实论点与财报数据
伯里的论点是，需求只是一个会计上的说法。他声称甲骨文对其昂贵的GPU折旧过慢，从而美化了当前盈利，并估计到2028年，公司的利润可能被高估26%至27%。他将此与对长期租赁和表外负债的担忧结合起来，这些负债远超当前收入，并将最大的AI基础设施公司描述为过度扩张、易于做空的目标。
如果一台GPU按六年折旧，但四年后即过时，那么今天报告的利润就是在预支未来的亏损。甲骨文第四季度的自由现金流为负18.7亿美元，尽管报告的净收入为61.5亿美元，因此现金流和会计利润已经讲述了不同的故事。这种差异正是怀疑论者所指出的。
甲骨文自身的披露对合同结构进行了反驳。在第四季度电话会议上，联席CEO Clay Magouyrk表示，甲骨文在该季度签署了670亿美元的AI基础设施合同，“其中大部分是自带硬件或预付费合同”，使该类别的合同总额达到750亿美元，“且这些合同的利润率与我们其他合同相比没有下降。”在自带硬件交易中，客户提供GPU，因此伯里模型中的折旧风险由客户的资产负债表承担。这只占6380亿美元积压订单的约12%，因此它缩小了担忧范围，但并未消除。甲骨文自身部署的资本仍然承载着伯里所警示的风险。
积压订单真实存在，但现金流入在后
看涨论点基于一个数字：6380亿美元的剩余履约义务，同比增长363%。CFO Hilary Maxson表示，甲骨文预计其中12%将在12个月内转化为收入，另外34%将在13至36个月内转化。这是已签约的收入，也是分析师根据TIKR数据预测未来两年收入增长约39%的原因。
7月9日，标普全球将甲骨文的信用评级下调一级至BBB-，仅比垃圾级高一级，并指出了一个具体的风险点：OpenAI约占6380亿美元积压订单的一半。OpenAI是私营、未盈利且烧钱的公司，如果它无法履行义务，甲骨文可能被迫持有难以转租的长期数据中心租赁合同。标普还将其对甲骨文2027财年自由现金流赤字的预测扩大至近420亿美元，并预计杠杆率将超过其舒适阈值。这是一家评级机构在伯里披露其做空仓位前数周，就朝着他的方向行动了。
平衡点在于，标普维持了稳定展望并将甲骨文保留在投资级，且自带硬件结构覆盖了部分订单。然而，交付成本高昂。甲骨文预计2027财年资本支出净现金流出约700亿美元，并计划通过债务和股权融资约400亿美元来资助，而其净债务已接近1350亿美元。Maxson为投资者提供了一个判断其是否值得的标准：基础设施业务在项目收入达到稳定状态后，产生的投入资本回报率“在20%以上高位”，计算方式为税后营业利润率加上折旧除以总投资。已完成数据中心的高达20%以上的ROIC使得资本密集成为一个特点。
相对于同行估值偏低，前提是EBITDA真实可信
从7月底约114.50美元低点的反弹是有实质内容的。甲骨文在7月下旬深化了与谷歌云的合作，将谷歌的Gemini模型引入甲骨文Fusion Applications和NetSuite，该股在8月3日上涨了9.22%。一项价值近70亿美元的国防软件协议增添了动力，随后该股在8月14日下跌约4%，因伯里的披露以及进一步裁员（在之前一年裁员约21,000人的基础上）的报告打压了市场情绪。现在每一个AI数据点都会影响股价，因为市场对于在扣除服务订单所需债务后，积压订单的价值几何无法达成共识。
与同行相比，甲骨文在资本密集型业务最重要的指标上并未显得昂贵。根据TIKR的竞争对手页面数据，其NTM EV/EBITDA倍数为11.82倍，低于微软的15.57倍和ServiceNow的19.47倍，与Salesforce的11.32倍大致相当。对于一家基础设施收入增长接近三位数的公司来说，其EBITDA倍数低于增长较慢的微软，这是量化看涨的论点。这种折价只有在EBITDA真实且折旧诚实的情况下才站得住脚，这又回到了伯里的问题。
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TIKR的估值模型，使用在2031年中实现的中值情景假设，指向约515美元的目标价，总回报率约242%，或在4.8年内年化回报率约29%。模型的入场价为150.52美元，略低于最新收盘价。
两个驱动因素支撑了这个数字。首先是收入增长，模型预测年增长率约为22%，由OCI基础设施和多云数据库业务推动，后者第四季度收入同比增长404%（基数较小）。其次是6380亿美元积压订单随着产能上线转化为确认收入。利润率驱动因素是基础设施的运营杠杆：管理层预计在扩张期间毛利率短期内会受压，然后随着数据中心达到满负荷合同收入而恢复。主要风险则相反，即自由现金流负值状态持续的时间比模型预测更长，杠杆迫使甲骨文在更不利的条件下筹集资金。
上行空间在于，甲骨文将竞争对手无法匹敌的积压订单转化为ROIC高达20%以上的基础设施，并在自由现金流转正时获得估值重估。下行风险在于，伯里关于折旧和过度建设的观点是正确的，稳态回报令人失望，即使收入如预期增长，为扩张提供资金的债务也会压缩股权价值。
结论
下一个真正的考验是2027财年的毛利率走势。管理层表示，由于扩张成本，毛利率将在财年初期下降，然后随着合同收入填满产能而恢复。关注9月10日的第一季度财报，看两点：云收入增长是否落在指引的58%至64%区间内，以及管理层是否暗示基础设施利润率已触底。增长在该区间内且利润率复苏信号可信，将验证看涨观点并给做空者带来压力。
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