礼来公司股票关键数据
- 当前价格： $1,180.16
- 目标价（中值）： ~$2,060
- 华尔街目标价： ~$1,313
- 潜在总回报率： ~75%
- 年化内部收益率： ~14% / 年
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发生了什么？
礼来公司 (LLY) 于8月14日收于$1,180.16，距离其52周高点不到6%，此时入场的买家面临一个棘手的问题。公司刚刚公布了48%的收入增长，再次上调了业绩指引，并于8月10日在美国以外获得了其口服减肥药的首个监管批准。好消息已经铺天盖地。在股价一年内几乎翻倍的情况下，还有什么值得支付溢价？
礼来的注射剂业务规模巨大且仍在加速增长，但这已被市场充分理解并很大程度上反映在其估值倍数中。故事中尚未明朗的部分在于口服药Foundayo及其背后的产品管线。公司自身的投资者关系材料将下一阶段定位为全球推广，而过去两周为投资者提供了首个关于该药物在美国以外市场表现的真实证据。
口服药在欧洲获批，早于市场对需求信号的预期
8月10日，英国药品和保健品监管局批准了礼来公司的每日一次口服GLP-1药物Foundayo（orforglipron），用于体重管理和2型糖尿病治疗。这是该药在欧洲任何地方的首个批准，并且其获批时间大约在诺和诺德的口服Wegovy进入同一市场两个月后。消息公布后，股价上涨超过3%，但随着大盘走软，涨幅大部分回吐。
此次批准的意义更多在于其信号作用，而非短期收入。一种可以大规模生产的口服药改变了该产品系列的覆盖范围，因为供应和冷链物流不再是每个新市场的制约因素。在第二季度电话会议上，礼来国际总裁Patrik Jonsson表示，主要的美国以外市场上市将在2027年进行，并强调供应不会成为限制："上市也不会受到任何阻碍。"有了口服药，地域不再是瓶颈。
美国总裁Ilya Yuffa描述了一个起步缓慢但在7月下旬出现拐点的上市过程。他表示，处方医生基数在一个季度内从大约8,000人扩大到36,000人，处方量较一个月前几乎翻倍，并且现在接近四分之一的新患者起始治疗选择Foundayo。
黑市正在揭示该产品系列的价值
8月12日，礼来公司对六家美国复方药房、医疗水疗中心和在线销售商提起诉讼，指控其非法销售其下一代三重受体药物retatrutide，该药物尚未在任何地方获得任何监管机构的批准。公司表示，已向FDA和司法部举报了200多家实体，并发现超过100个国家/地区有超过14,000条销售该化合物的列表。
这些指控尚未得到证实，法律行动是一项成本而非催化剂。然而，一种仍处于第三阶段的药物已经在100个国家催生了黑市。这是需求在获批前数年就已出现，这框定了礼来正在捍卫的市场机会的规模。在第二季度电话会议上，董事长兼首席执行官Dave Ricks表示，临床数据包已经完成，在计划于2027年第一季度提交美国申请之前，仍在收集额外的生产数据，这一时间表较之前2026年底的目标有所推迟。Ricks还指出，申报途径仍存在争议：礼来希望的生物制品分类与FDA之间存在"积极诉讼"，这是一个真正的未知数，而非确定的催化剂。
溢价何在，是否合理
根据TIKR数据，礼来交易价格约为未来12个月企业价值/息税折旧摊销前利润的22倍，以及未来12个月收益的约29倍。与同行相比，这是一个巨大的差距：默克公司未来12个月企业价值/息税折旧摊销前利润倍数接近15倍，罗氏接近12倍，而最接近的竞争对手诺和诺德接近10倍。表面上看，礼来的估值是诺和诺德的两倍多。
礼来上季度收入增长48%，过去12个月的息税前利润率接近50%，并且有超过40个活跃的第三阶段项目，而诺和诺德的增长已经放缓。以这个倍数买入的投资者支付的是增长持续性的溢价，而非反转，而美国以外的口服药上市是维持增长率在美国注射剂市场成熟后仍保持高位的机制。
TIKR高级模型分析
- 当前价格： $1,180.16
- 目标价（中值）： ~$2,060
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使用TIKR的中性情景模型，LLY到2030年底的目标价约为$2,060，在大约4.4年内的总回报率约为75%，即每年接近14%。两个收入驱动因素是注射剂产品系列（其中Mounjaro和Zepbound在当季合计贡献了149亿美元）和美国以外的口服药扩张（Foundayo正在40多个市场接受审评，全球推广目标定于2027年）。利润率驱动因素是运营杠杆：毛利率已超过86%，产品组合进一步向高利润的肠促胰岛素类药物倾斜，支持净利润率维持在40%以上。主要风险是美国定价，Zepbound和Mounjaro的实际价格出现下降，管理层预计随着商业覆盖范围扩大，价格将进一步承压。
上行情景是，美国以外的口服药需求与国内拐点相似，且retatrutide顺利通过申报途径，将增长曲线延长至2027年之后。下行情景是，价格压力加剧的速度快于销量增长抵消的速度，并且估值倍数因增长率放缓而收缩。
结论
下一个真正的考验是10月29日发布的第三季度报告。关注Foundayo的处方趋势：管理层指出了7月下旬的拐点和四分之一的新患者起始治疗份额，因此，如果第三季度数据显示美国处方量仍在攀升，同时首批英国销量开始计入，将证实口服药具备可推广性。如果处方量持平或减速，加上美国价格侵蚀加剧，将为看空定价的投资者提供依据，并对溢价构成压力。对于在接近高点买入的投资者来说，10月是全球扩张叙事从承诺变为具体数字的时刻。
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