核心要点
- 微软正在逐步终止2023年与甲骨文达成的AI算力租赁协议，此前两天，据报道甲骨文取消了与腾讯一项价值70亿美元的芯片租赁协议。
- 甲骨文通过发行股票和票据筹集了约200亿美元，在设定融资上限后五天内就用尽了直至2030财年的全部融资额度。
- 甲骨文表示，对旧款GPU的需求"依然强劲"，但其6640亿美元的积压订单规模接近微软，而收入仅为后者的约五分之一。
- 预计在12月中旬发布的第二财季报告，必须显示云业务增长65%至71%，并且积压订单保持稳定。
甲骨文 (ORCL) 刚刚经历了艰难的一周，而几乎所有的打击都并非来自其自身的业绩。
周三，《金融时报》报道称，在美国官员提出关切后，甲骨文取消了与腾讯控股 (0700) 一项为期五年、价值70亿美元的芯片租赁协议。两天后，彭博社报道称，微软 (MSFT) 正在逐步终止2023年与甲骨文达成的AI计算能力租赁协议。
这两则消息都紧接在甲骨文以每股116美元的价格发行100亿美元股票之后爆出，该价格较其10月30日收盘价折让11%。
甲骨文对关于微软的报道进行了反驳。一位发言人告诉路透社："对OCI AI基础设施的需求依然强劲，包括对前几代GPU的需求。"
这很可能是事实。然而，更大的问题是，这些客户的退出对6640亿美元的积压订单意味着什么。
五年融资额度，五天用尽
事件的先后顺序很重要：
- 11月2日：甲骨文以每股116美元的价格发行8620万股股票，外加100亿美元的高级票据，共筹集约200亿美元。
- 11月4日：据报道，与腾讯的租赁协议被取消，该协议涉及东南亚数据中心约10万颗先进AI芯片。
- 11月6日：据报道，微软将关闭租用的、运行较旧英伟达芯片的甲骨文服务器。
这次融资是我反复思考的部分。10月28日，甲骨文将2027财年至2030财年期间的新资本市场融资上限设定为200亿美元，股权和债务各占一半。五天后，它就筹集了全部资金。
此后，其股价一直波动不定……
提前筹集资金消除了未来发行的压力。然而，这也使得甲骨文在2030财年之前没有新的资本市场融资预算。
积压订单如今承载更多分量
甲骨文于8月31日结束的第一财季，表面看起来很强劲。收入增长30%至193亿美元，云基础设施收入跃升121%至74亿美元。甲骨文还签订了超过300亿美元的新AI云合同，将剩余履约义务推高至6640亿美元。
这个积压订单规模接近微软。微软上季度报告的商业剩余履约义务为6770亿美元，基于923亿美元的收入和48%的Azure增长。甲骨文背负着类似的包袱，而收入仅为后者的约五分之一。
因此，每一份流失的合同都会受到审视。彭博社无法确定微软交易的规模，而且该算力运行在老旧芯片上。甲骨文也在9月份表示，正在以20%的溢价续签已有四年历史的GPU合同。即使腾讯的70亿美元完全计入积压订单，也仅占其约1%。
那么，将这些积压订单转化为收入需要多少成本？
甲骨文在该季度资本支出约为285亿美元，大约是其收入的1.5倍。
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客户必须填补资金缺口
第一财季自由现金流为负50亿美元，尽管营运现金流增长了184%至230亿美元。债务也随之堆积。
截至8月底，应付票据和其他借款达到1253亿美元，而2026财年收入为674亿美元。
甲骨文计划在2027和2028财年达到资本支出峰值，并预计从2029财年起增长将实现自我融资。随着外部预算耗尽，供应商融资、客户提供的硬件和预付款必须覆盖剩余部分。一份被取消的租赁或一份未续签的合同，意味着部分客户资金从桌面上消失。
我的看法：微软的退出看起来影响有限，因为它涉及老旧硬件，而腾讯的损失来自华盛顿的压力。两者本身都没有太大改变需求前景。让我担忧的是缺乏缓冲空间。甲骨文在不到一周内就用尽了四年的融资额度，因此现在的执行必须近乎完美。在买入这次下跌之前，我会等待证据。
下一个检查点是甲骨文预计在12月中旬发布的第二财季报告。甲骨文给出的业绩指引是收入增长30%至34%，云业务增长65%至71%，非GAAP每股收益1.85至1.93美元。关注积压订单是否保持在6640亿美元以上，以及现金消耗是否开始收窄。
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