核心要点
- 据报道，英伟达已告知其云客户，其服务中至少要有51%销售给非中国公司，这将中国业务限制在49%。
- 这一限制缩小了中国公司为获取先进英伟达芯片而使用的海外租赁途径，这是以少量需求换取更低出口风险的明智之举。
- 该规则仅适用于新合同。主要风险落在海外云服务商身上，而超微电脑11月3日创纪录的季度业绩尚未显示出放缓迹象。
- 英伟达股票交易于17倍远期市盈率，接近其三年来的最低水平，其第三季度业绩将于11月17日公布。
英伟达 (NVDA) 正在关闭一扇中国AI公司今年一直在利用的大门。
据《金融时报》11月3日援引五位知情人士报道，这家芯片制造商已告知其数据中心合作伙伴，他们现在必须将至少51%的云服务销售给非中国公司。这将中国客户限制在49%的业务份额内。
这是英伟达对其芯片如何进入中国的打击行动中的最新一步，而超微电脑 (SMCI) 已经是这个故事的一部分。今年3月，检察官指控其联合创始人Wally Liaw及其他两人，涉嫌通过东南亚的一家空壳公司，将价值约25亿美元搭载英伟达芯片的服务器转运至中国。
49%规则
据报道，该规则运作方式如下：
- 在此之前，英伟达没有此类限制。
- 英伟达的销售团队和区域团队口头传达了这一规定。
- 它适用于英伟达全球的客户，而不仅仅是亚洲的客户。
- 它仅适用于新合同。现有租约保持不变。
堵住租赁漏洞
今年早些时候，英伟达建立了一个"白名单"，列出了通过更严格合规检查的公司。这使得获准购买其AI芯片的亚洲客户数量减少了一半以上。走私活动随之减少，但更多中国科技集团开始从中国境外的云服务提供商那里租赁算力。
在TBPN 10月29日的节目中，主持人讨论了关于中国试图获取先进AI芯片的指控。联合主持人Jordi Hays总结了地点为何重要："流向马来西亚的芯片越多，基本上中国可用的推理算力就越多。"
而中国买家正在为这些算力支付高价。一机架英伟达B300芯片在国际上售价约为60万美元。据报道，10月份，在中国（美国出口管制禁止其销售）一台这样的设备卖到了280万美元。
这，天哪。
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49%仍然是中国业务的很大一部分
这个上限留下了很大的空间。一家云服务商仍可将其近一半的容量销售给中国客户，而已签订的租约不会改变。因此，我不认为英伟达的销售会在短期内受到重大打击。
此外，在其8月26日的电话会议上，管理层称其对2028财年约70%收入增长的展望受到供应限制。当需求超过供应时，英伟达不需要中国的租赁者：他们无法获得的芯片会流向其他人。英伟达的第三季度展望已经假设在中国没有数据中心计算销售。截至2026年1月的财年，来自总部位于中国和香港的客户的收入从上一年的250亿美元下降至197亿美元。
分析师预计收入将继续快速增长，从2026财年的2160亿美元增至2028财年的6920亿美元：
我不认为对新租赁合同的限制会大幅影响这些预测，因为它们已经基于英伟达能够制造多少芯片。
受打击的将是云服务商。据报道，一家总部位于新加坡的云服务集团表示，"很难在美国以外找到足够的非中国客户。"像这样的云服务商是英伟达增长最快的客户群体的一部分：在截至7月26日的季度中，AI云、工业和企业的收入增长了138%，达到403亿美元。如果这些云服务商不得不收缩，英伟达将感受到影响。
超微电脑的数据尚未显示出这一点。11月3日，它报告了截至9月30日的季度收入为199亿美元，高于其10月20日提出的185亿至195亿美元的预期区间，也高于其最初145亿至155亿美元的业绩指引。该公司还将其2027财年收入展望从650亿至720亿美元上调至720亿至820亿美元。但该规则仅涉及新合同，因此真正的考验在于，一旦超微电脑的海外云客户不得不寻找非中国租赁者，这种需求是否还能保持。
英伟达股票在17倍市盈率下风险更低
截至11月2日收盘，英伟达交易于16.7倍远期市盈率。这是过去三年来的最低水平，远低于其30倍的平均值，而该股11月3日2.3%的涨幅仅将其市盈率推高至17.1倍：
坦率地说，在我看来这是一笔明智的交易。英伟达放弃了它可能并不需要的部分中国需求，并从一只股价已接近三年低点的股票上移除了一些出口风险。
当然，该规则是口头传达的，所以我们还不知道英伟达的销售团队将如何严格执行它。下一次了解情况要等到英伟达11月17日公布第三季度业绩时，对照1080亿美元（上下浮动2%）的业绩指引。
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